来源：安邦智库(ANBOUND)

日前，央行公布了第三季度货币政策例会的会议情况。从国内的情况来看，在供强需弱情况延续的情况下，央行仍然强调了适度宽松的政策基调。不过，鉴于外部形势有了较为明显的变化，国内货币政策的窗口期其实越来越具有紧迫性。限制条件下，货币政策宽松力度的加强，在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，恐怕是四季度货币政策实施中的细微变化。

对于三季度货币政策的执行，会议提到，今年以来宏观政策更加积极有为，货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革效能持续释放，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本处于历史较低水平。

其实，对于今年以来“适度宽松”的货币政策实施过程，安邦智库注意到了“精准调控”和“多管齐下”的政策路径调整。从三季度的政策实施过程来看，一方面，政策利率仍然维持不变，而从效果来看，市场利率微降，而通胀水平持续回升，无论是CPI还是PPI都在远离通缩，反映出精准调节的宏观变化。另一方面，在规模上，央行坚持逆回购、MLF，证券（国债）买卖等多种形式，实现“多管齐下”，在没有降准的情况下，M2和社融增速仍保持相当的增长惯性。可以说，今年目前为止，虽然没有“降准降息”的大动作，但整体货币政策采取温和扩张的态势。

与此同时，央行在三季度实际上继续围绕提高货币政策传导效率，推动结构性政策和创新性政策工具的使用，包括隔夜逆回购新工具的使用。从效果来看，市场利率呈现出稳中有降的态势。债券市场10年期国债收益率从7月初的1.709降至日前的1.676的水平。货币市场交易活跃的DR001（隔夜质押式回购）利率基本维持在1.35左右。值得注意的是，三季度以来，银行信贷仍然面临增长受限的情况，信贷增量持续收窄，直接融资在社融中的比例不断增长。融资结构的改变，一方面是资本市场持续发展的积极结果，另一方面也体现了经济结构的改变和经济K型分化的后果，房地产、基建投资等传统信贷需求面临收缩，而更多依赖资本市场的科技投资保持快速扩张。这是经济动能转换的结果，而并非投资放缓的原因。

对于经济形势，三季度货币政策会议认为，我国经济运行总体平稳、动能向新、结构向优，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、结构分化、外部冲击等问题和挑战。就此来看，一方面供强需弱的格局仍然延续，制约了经济总量的扩张和增速的提升，加大了稳增长的难度。另一方面，外部影响的作用日益增加，这不仅在于外贸快速增长之下对于外部变化的敏感性增加，更在于全球通胀之下的利率上升，对于国内的负面作用将变得不能忽略。实际是，安邦智库资深研究学者陈功提出，中国经济已经走到一个不能再简单依靠扩大投资、增加负债来维持外延式增长的阶段，真正需要完成的，是从依赖资本、土地和规模扩张的“外部增长”，转向依靠技术、制度、管理、人力资本和资源配置效率提升的“内部增长”。经济增长模式转变的情况下，实际上意味着货币和社融扩张的终结。央行行长潘功胜此次表示，“当前我国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，货币化进程已基本结束，金融对经济的服务更多体现在结构优化、适配度提升上，而不是宏观金融总量的持续扩张上。”就此来看，货币整体性的“放水”模式，恐怕未来会越来越少，其在效果上也会越来越弱。

这种背景之下，经济结构的调整同样带来总量放缓下融资结构转换：投资分化带来货币增量的放缓，而与“内生性增长”对应的是资产价值的重估。因此，在增量放缓的时代，货币政策扩张面临边界约束，而货币和社融增长更多依靠资本市场直接融资比例的升高。货币乘数不仅要依靠银行体系，更需要资本市场的放大作用。这也是央行此前也多次谈到了“价格型货币政策”转型的思路。这种思路下的政策工具改变，其实也是当前观察和分析货币政策改变的内容。而价格（利率）调整将是未来货币政策的主要工具。

三季度货币政策会议提到，要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。具体而言，会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议发挥增量政策和存量政策集成效应，增强政策前瞻性灵活性针对性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。综合运用并适时调整货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。推动货币政策操作框架改革完善。规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用，促进社会综合融资成本低位运行。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。

对此，安邦智库的研究人员注意到一些变化，一是“加大逆周期调节力度”的表述有所强化。此前多次提到的“跨周期调节”此次会议不再出现。这个变化预示着四季度降准或者降息等总量政策实施的可能性增强，以帮助逐季度放缓的整体经济增长有所恢复，实现全年的增长目标。二是“结构性政策工具”使用仍然会加强。尽管政策重心可能有所转换，但结构性政策工具的使用并不会收敛，结合“更加积极”的财政政策，仍将为四季度“稳投资”提供支持。三是外界关注的融资成本下降将更为明显。此前三季度会议提出的“保持社会综合融资成本低位运行”。此次会议提出的“促进社会综合融资成本低位运行”显然力度更强，市场利率的下降、中间费用的降低，都将是四季度的货币政策的主要目标。

需要注意的是，在全球利率水平走高的背景之下，国内推动利率下降的空间和时间窗口都不再充裕，人民币汇率波动对于国内经济和金融体系的影响会日益增大。因此，汇率稳定也是四季度货币政策的一个重要考虑。对此，三季度货币政策会议提到，要坚持市场在汇率形成中的决定性作用，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，同时防范市场“羊群效应”和非理性预期的自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。从过去几年的变化来看，人民币汇率维稳的重要性本无需多言，但变化的方向仍然需要格外注意。虽然人民币在外贸增速显著的情况下，有升值的倾向，但在内外息差拉大的情况下，升值的空间其实有限。同时，考虑到地缘风险仍未排除，这方面的不确定因素仍然存在，防范“羊群效应”导致的“单边市”将是未来汇率政策的主要内容。这不仅在于短期的升值方向，也在于可能的贬值方向。重要的是需要排除外界对人民币汇率所赋予的不当信号和预期，回归理性。

最终分析结论：

从三季度货币政策会议透露的信息来看，不管是否有“降准降息”的大动作，还是继续“精准调控”的小动作，市场利率的下调都将是四季度货币政策的着力点之一。不过，在内外息差撕裂加大的情况下，维护汇率稳定对于经济稳定和结构转型的重要性日益增加，也使得汇率维稳成为四季度货币政策需要考虑的内容之一。（WHX）