来源：安邦智库(ANBOUND)

近期，全球金融市场波动明显加大。美国10年期国债收益率已升至5.3%左右，10月初一度触及5.34%，德国、日本等主要经济体长期国债收益率也处于多年高位。与此同时，中东局势继续推高国际油价，布伦特原油重新升破100美元，美元走强，黄金则在不断震荡。值得注意的是，美股仍保持较强韧性，标普500和纳斯达克指数近期继续处于历史高位附近。表面上看，这是债市、股市、汇率和商品市场各自波动，但从资金流向来看，一个更值得注意的问题是，在地缘冲突、高通胀和高利率叠加的情况下，全球资金正在重新寻找真正能够躲避风险的“避风港”。安邦智库（ANBOUND）的研究人员认为，当前全球安全资产的层级，正在重新排列。

过去，全球金融市场的避险逻辑相对清晰。经济衰退或股市下跌，资金买美国国债。出现战争和地缘风险，资金买黄金。金融市场出现流动性紧张，资金买美元，日元和瑞郎也往往获得追捧。不过，疫情之后，通胀、财政赤字、地缘政治以及货币政策相互叠加，这套关系越来越不稳定。过去常见的“股票跌、债券涨”正在失灵，黄金在地缘风险上升时，也可能因为去杠杆而遭到抛售。甚至美国国债这种过去被视为最核心安全资产的品种，本身也开始成为市场波动的重要来源。

这一点在美国国债市场表现得最明显。长期以来，美国国债是全球金融市场无风险资产的重要基准。但今年以来，随着美国财政赤字、政府债务和通胀预期上升，长期美债持续承压。10年期美债收益率已经升至5.3%左右，并创下20多年来高位，意味着投资者要求更高的风险补偿，才愿意继续持有长期美国国债。美债仍然拥有巨大的市场容量和流动性，但其风险明显上升，过去那种近乎天然的“避风港”属性正在减弱。

这也带来一个重要变化，就是美元和美元资产之间出现了更明显的分化。过去人们往往认为风险上升之后，资金既会买美元，也会买美债。现在却可能出现美元上涨、美债下跌的情况。近期美元重新走强，而长期美债价格继续承压，正体现了这种分化。一方面，全球风险上升，资金增加美元现金持有。另一方面，对美国财政和通胀的担忧，又推动长期美债收益率继续走高。市场对于“流动性安全”和“资产安全”的判断，已经越来越不一致。

今年美伊冲突升级之后，安邦智库已经注意到类似现象。当时黄金、股票和债券都曾出现明显波动，美元现金反而受到追捧。安邦当时提出，在严重地缘风险和市场去杠杆环境下，资金首先争夺的是最容易兑现和支付的流动性资产。美元拥有全球最深的金融市场和最广泛的支付体系，因此会重新获得所谓“流动性安全溢价”。美元上涨，也并不代表美国所有资产的风险都在下降，更重要的是全球金融体系在危机时期仍然高度依赖美元流动性。

黄金的情况则更加复杂。过去几年，全球央行持续增加黄金储备，一些国家也希望降低外汇储备对单一货币资产的依赖。虽然今年全球债券收益率明显上升，黄金仍维持在历史高位附近，说明央行购金和地缘风险仍在支撑其战略配置价值。但黄金本身也已经高度金融化，一旦市场出现流动性紧张或者投资者需要补充保证金，黄金反而可能因为流动性较好而首先被卖出。近期黄金在美元走强和加息预期升温时也出现过明显回调。因此，“乱世买黄金”已经不足以解释今天的市场，避险资产的选择，越来越取决于风险本身是什么。

日本的变化同样值得注意。长期以来，日本保持超低利率，日元既是传统避险货币，也是国际套利交易最重要的融资货币之一。不过，日本逐步摆脱通缩之后，日本央行开始持续收紧货币政策，目前日本10年期国债收益率已经突破3%，接近30年来高位。随着日本利率提高，日元作为全球低成本融资货币的基础正在被削弱。

这一变化的影响可能远远超过日本国内。日本国内债券收益率上升，美日利差缩小，再考虑汇率套保成本，一部分日本资金可能减少海外配置。今年以来，日本投资者已经明显减少海外债券配置，部分资金开始重新回流国内债券市场。这会进一步影响美债以及其他全球风险资产。过去几十年支撑全球资产价格的一部分廉价流动性，正在发生变化。

因此，现在全球资金寻找避风港，已经越来越难找到一种能够应对所有风险的资产。美元现金能够应对流动性风险，却要面对通胀和购买力变化。美债拥有巨大的流动性，却受到财政赤字和长期利率上升影响。黄金能够对冲主权信用和地缘风险，但短期波动同样剧烈。日元拥有传统避险属性，却正在经历货币政策正常化和套利交易变化。未来的全球金融市场，安全资产可能会越来越分层。

这其实也是安邦一直强调的“政治金融”问题。安邦智库资深研究学者陈功先生过去多次强调，未来全球金融市场越来越难脱离地缘政治单独运行。疫情之后，战争、能源、贸易、安全以及金融制裁，都会直接影响资本流动和资产价格。陈功先生还曾提出，全球货币环境恐怕很难再回到疫情之前长期维持的零利率和超低利率状态。在温和通胀和地缘风险长期存在的情况下，金融市场需要适应一个利率更高、风险溢价更高的环境。目前美国、日本等主要经济体的长期国债收益率继续处于高位，也说明这一趋势仍在延续。

不过，这种安全资产重新排序，并不代表所谓“去美元化”会迅速发生。全球市场越是动荡，美元的流动性优势往往越明显。美元拥有规模最大的资本市场、最广泛的支付体系以及强大的金融机构网络，短期内其他货币很难取代。同时，美国债务和财政赤字持续扩张，也在不断加大长期美债等美元资产的估值压力和持有成本。未来很可能出现一种长期并存的局面：危机发生时，资金仍然首先回到美元。危机过后，各国央行和长期投资者又继续推动储备资产多元化。

对于中国来说，这种变化同样需要警惕。一方面，全球利率维持高位，美国国债收益率上升，会继续吸引国际资金，对包括中国在内的新兴市场形成资金分流。另一方面，美债、美元和黄金之间关系的变化，也意味着国际资本流动会更加不稳定。一旦中东局势、油价或者主要央行政策出现变化，全球资金可能迅速调整仓位，对人民币汇率和国内资本市场形成新的外部冲击。更重要的是，中国和全球的利率周期仍然存在明显差异。全球逐步进入高利率环境，而中国过去十余年总体处于利率逐步下降的周期。在这种分化之下，跨境资本会更加重视收益率、安全性和流动性的比较。未来中国资产的吸引力，需要更多依靠宏观稳定、贸易能力、人民币资产稳定性以及资本市场本身的质量。

从全球角度来看，现在真正值得关注的，已经不只是哪个市场上涨或者下跌，更重要的是不同资产之间过去相对稳定的关系正在改变。近期美债收益率升至20多年高位、美元走强，而美股仍在历史高位附近，这种组合本身就说明过去简单的逻辑，越来越难概括今天的市场。未来一段时间，全球资金恐怕会持续重新评估什么才是真正的安全资产。

最终分析结论：

在地缘冲突、通胀和全球高利率长期化的背景下，传统避险资产之间的关系正在发生变化。美债收益率升至20多年高位，日本国债收益率突破3%，油价重新站上100美元附近，而美元、黄金和美股又呈现不同方向的变化，这种分化本身就是安全资产重新定价的一部分。美债、黄金、美元和日元各自面临新的约束，全球资金会根据不同风险重新选择避风港。美元凭借全球流动性和政治金融优势，仍然占据核心地位，但美国债务、财政赤字和高利率也在提高长期美元资产的配置成本。未来全球金融市场可能出现安全资产层级重新排序的局面，这种变化会继续放大全球资金流动和资产价格波动，中国同样需要对此保持警惕。（YXT）