来源：安邦智库(ANBOUND)

2025年11月24日，有“国产GPU第一股”之称的摩尔线程启动科创板发行，发行价114.28元/股，创年内A股新股发行价新高，预计募资80亿元，融资规模登顶今年科创板。公司成立于2020年，实控人张建中及多位高管曾在英伟达任职。2022至2025年上半年，公司累计归母净亏损约52.76亿元，预计最早2027年盈利。摩尔线程作为国产GPU龙头企业，已获得国家大基金及地方产业基金的多轮注资，主要聚焦于AI芯片、图形芯片研发及产业链协同。比如，国家级基金参与的中保投（中国保险投资基金），获配437.52万股，对应5亿元，为战略配售第一大机构；中证投资参与战略配售，具体持股比例未披露。在地方产业基金方面，比如，上海国盛资本作为A轮融资联合领投方，持股约4.9%；深创投作为Pre-A轮领投方之一，持股约1.22%。企业投资方面，比如，沛县乾曜兴科技合伙企业作为Pre-IPO轮投资方，持股5.28%，投资收益率超667倍。在产业协同方向上，资金主要用于新一代自主可控AI训推一体芯片、图形芯片研发及补充流动资金，并推动与中芯国际、华虹半导体等产业链企业合作。而摩尔线程的成功上市，意味着上述国家大基金以及地方产业基金等扶持性资本就有了退出的闭环路径，即“扶上马送一程”的义务已尽，今后的路就靠企业自己走了。

安邦智库（ANBOUND）产业研究团队持续跟踪发现，国家大基金正在加快退出早期投资项目。比如，11月20日，科创板半导体公司燕东微与拓荆科技相继披露国家大基金减持计划，按公告日收盘价估算，本次拟减持金额合计或超31亿元，引发市场对其资本运作节奏的关注。公告显示，拓荆科技于11月20日晚间收到大基金发来的减持计划告知函。大基金拟于2025年12月12日至2026年3月11日期间，通过大宗交易方式减持不超过843.5万股，占公司总股本比例不超过3%。截至三季度末，大基金持有拓荆科技5502.67万股，持股比例19.57%，为公司第一大股东，本次减持全部采用大宗交易方式，被认为有助于降低对二级市场的短期冲击。在此之前的11月19日晚间，燕东微公告称，持股5%以上股东大基金因自身经营管理需要，计划于2025年12月11日至2026年3月11日，通过大宗交易或集中竞价方式，减持不超过2141.43万股股份，即不超过公司总股本的1.5%。同时，股东北京京国瑞国企改革发展基金（有限合伙）亦拟在同一时间窗口内减持1427.62万股。以公告日收盘价测算，大基金此次在燕东微和拓荆科技上的减持金额分别约为5.22亿元和25.97亿元。公开信息显示，这是大基金在2025年内对燕东微发起的第三轮减持，前两轮合计减持2626.72万股，按减持价格区间下限计算，累计套现至少约5.07亿元。将时间轴拉长至全年，大基金在半导体设备、制造、设计、封测等多个环节已相继启动或推进对通富微电、盛科通信、泰凌微、华大九天、德邦科技、安路科技等多家产业链上市公司的减持，呈现出有规划、有节奏的退出路径。

那么，在完成了“扶上马送一程”的阶段性工作之后，国家大基金下一步又将投向哪里？随着2025年第三季度A股上市公司财报披露收官，被誉为“国家队”的国家集成电路产业投资基金（即“国家大基金”）最新投资路线图清晰展现。Wind数据显示，截至三季度末，共有30家A股上市公司的前十大流通股东中出现了国家大基金的身影，持仓总市值逾千亿元。其中，北方华创、沪硅产业、拓荆科技分别以192.69亿元、164.86亿元和143.17亿元的持仓市值位居前列，彰显出国家大基金对半导体核心装备与基础材料的战略性倾斜。

尽管市场环境波动，但国家大基金的投资焦点始终锁定半导体全产业链。从其持仓市值排名来看，半导体核心设备与材料公司占据了绝对核心地位。常信科技CEO葛林波表示，“国家大基金当前投资体现出‘全链攻坚、重点突破’的战略：设备先行，重仓北方华创、拓荆科技等设备龙头，推动刻蚀、薄膜沉积设备在28nm及以上成熟制程规模化替代（国产化率约30%-40%）；材料筑基，持续支持沪硅产业等这类关乎产业链安全但短期盈利承压的关键材料企业，旨在突破日本信越化学等企业垄断（全球市占率超60%）；技术协同，通过投资设计、制造等环节形成‘设备迭代—工艺升级’的正向循环。”远东资信研究院研究员黄美霖表示，“在当前阶段，国家大基金的核心目标并非单纯追求资本收益，而是通过市场化投资手段实现国家产业安全与科技自立自强的战略任务。一方面，大基金的投资侧重于产业链的薄弱环节，尤其强化国产替代率较低、对外依赖度较高的设备与材料环节；另一方面，大基金持续以耐心资本支持关键但尚未盈利的企业。战略材料环节的突破往往周期长、投入大、回报慢，但对实现半导体产业链自主可控意义重大。大基金通过增持此类企业，保障半导体领域的技术迭代，推动产业链向高端迈进。”中国通信工业协会两化融合委员会副会长吴高斌表示，“对北方华创、拓荆科技等业绩高增长的设备公司的大规模持仓，显示了国家大基金追求短期财务回报的决心；而对沪硅产业这类战略材料企业的持续支持，则体现了其长期‘补短板’、‘强链’的战略目标。”

大基金应如何平衡短期财务回报与长期“补短板”、“强链”的战略目标？科技部国家科技专家库专家、高级工程师周迪表示，“一是分阶段考核。对设备等成熟度较高的领域设定短期财务目标，对材料等战略领域放宽盈利要求，以技术突破和市场份额提升为核心考核指标。二是资本运作协同。通过子基金、产业并购等方式，将短期回报较高的项目收益投入长期战略领域，形成‘自我造血’循环。三是政策与市场联动：依托国家科技重大专项、税收优惠等政策工具，降低战略领域企业的研发和扩产成本，缓解短期盈利压力。”苏商银行特约研究员高政扬分析称，“这种短期收益与长期战略的平衡，通过分阶段投资策略实现产业生态的系统性优化，初期以政策引导为主，后期逐步过渡到市场主导。这一模式既可避免过度财政补贴引发的市场扭曲，又可保障“强链”目标的可持续性，为我国半导体产业链的韧性建设提供关键支撑。”

国家大基金重仓的半导体设备公司，在三季度交出了一份亮眼的“成绩单”。北方华创三季度营收同比增长38.31%，拓荆科技营收增速更是高达124.15%，两家公司归属于上市公司股东的净利润同比增长分别为14.60%和225.07%。强劲的营收和利润增长背后，是公司报告中提及的“工艺覆盖度和市场占有率稳步提升”以及“产品通过认证并进入规模化量产”。从设备公司报告的企业业绩表现和技术进展来看，我国半导体设备国产化正从“验证期”稳步迈向“规模化替代期”，工艺覆盖度持续提升与产品逐步进入规模化量产，国产设备已具备切入主流供应链的能力。这一转变得益于长期技术积累与市场需求的双重拉动。但挑战依然存在，特别是在更前沿的工艺节点和部分尖端设备的整体可靠性上，距离实现大规模进口替代仍有较大差距。例如在半导体设备领域，ASML能提供7nm及以下先进制程EUV光刻机，而国内厂商仅在成熟制程28nm及以上实现国产替代。

目前我国半导体行业实现大规模替代进口的主要挑战表现在三个方面：一是高端设备和材料领域仍有一些瓶颈待突破。在中低端制程上，国内企业已具备较强的竞争力，但在先进制程环节，7nm以下制程依赖台积电代工的局面短期内难以改变。这种高端制程的滞后不仅影响了下游晶圆厂产品的良率，还在一定程度上削弱了中国在人工智能、高性能计算等前沿领域的竞争力。二是产业链协同水平仍需进一步提升。一个健康的半导体产业生态需要设备商、材料商、EDA厂商、设计公司、晶圆厂等紧密合作，中国在芯片设计、制造、封测等环节均有布局，但整体产业链尚未形成闭环，各环节之间协同相对不足。三是金融支持体系仍待完善。半导体产业投资周期长、资金需求大、风险高，亟需多层次资本市场和多样化融资渠道的支撑。目前，银行等金融机构对半导体领域的风险偏好仍较谨慎，长期资本、耐心资本的供给不足，导致部分核心设备及材料企业在研发投入和扩产阶段面临融资约束。尽管国家层面已通过设立集成电路大基金、科创板等举措加大支持，但总体来看，金融体系在支持半导体行业发展方面仍需优化，在精准投融资匹配、风险分担机制建设以及长期资本培育等方面仍有提升空间。

与设备板块的火热形成对比，半导体材料领域的突破显得更为艰辛。大基金重仓的半导体材料公司如沪硅产业，尽管300mm大硅片销量增长超过30%，但受价格承压及产品结构影响，前三季度仍陷于亏损。沪硅产业“量增利减”主要受硅片市场价格持续承压、产能扩张带来的固定成本上升，以及必要的高强度研发投入等因素影响。这一状况反映出国内半导体材料领域面临的三个现实。一是行业周期与竞争压力并存。材料企业扩张节奏与半导体行业景气周期高度同步，致使行业整体利润空间因下游需求、行业竞争等而持续承压。二是关键半导体材料国产化率仍待提升。光刻胶、碳化硅等材料已被列入商业管制清单，但高端领域自给率仍然偏低。以占材料成本30%以上的硅片为例，虽然8英寸硅片国产率已达55%，但12英寸大硅片国产化率仅约10%，前端材料整体仍依赖进口。三是产能效益尚未充分释放。为抢占市场进行的产能建设推高了固定成本，但在产能爬坡阶段，因利用率不足、良率有待提升，规模经济效益未能及时显现。

面临的现实情况还包括：技术突破与市场验证的脱节，300mm大硅片、光刻胶等材料虽实现技术突破，但下游晶圆厂出于良率和供应链稳定性考虑，仍优先采购进口产品，导致国产材料“量产难”。中美科技博弈的长期化，决定了实现半导体材料环节的全面突围，核心还是自主创新与进口替代。这需要在政策、技术与市场三个层面形成系统性的协同支撑。（1）政策层面，需强化顶层引导与准入支持。国家大基金三期正重点投向光刻胶、大硅片等关键环节，配合税收优惠与行业标准体系建设，系统推动国产材料进入晶圆厂验证流程，为其创造“首次应用”的机会。（2）技术层面，企业应聚焦工艺适配与量产突破。当前国内企业正着力攻克高纯度材料制备与工艺整合能力，部分品类如CMP抛光液、碳化硅衬底已实现规模化量产，并逐步导入主流供应链，标志着技术转化进入新阶段。（3）市场层面，关键在于构建“应用—迭代”的良性生态。在AI、新能源汽车等新兴需求拉动下，国内晶圆厂正积极引入本土材料供应商，形成“应用牵引—反馈优化—批量替代”的闭环，为整个产业链的自主可控提供持续动能。

在现有布局的基础上，国家大基金的下一站将去往何处？基于三季度国家大基金持仓情况及近期行业动态判断，国家大基金下一步投资或将更加聚焦于半导体材料与核心设备两大“卡脖子”环节，重点覆盖大硅片、电子特气、光刻胶、CMP材料以及高端刻蚀与薄膜沉积设备等关键领域。持仓结构显示，大基金持续重仓北方华创（刻蚀与PVD设备）、沪硅产业（300mm硅片）、拓荆科技（PECVD设备）、中微公司（刻蚀设备）、德邦科技（封装材料）等上游企业，其中对沪硅产业的持仓市值达164.86亿元，凸显其对大硅片国产化的坚定支持。这些企业研发投入强度显著高于行业平均水平，如沪硅产业前三季度研发投入占营收比重近10%，中微公司研发投入占比超30%，体现以技术攻坚为核心的发展路径。

预计，大基金的投资方向下一步可能包括：一是AI与存储芯片核心环节。HBM封装设备：大基金三期已投资键合设备企业，未来可能加大对HBM封装产线、测试设备的支持，以满足AI芯片的存力需求。先进存储材料：聚焦DRAM光刻胶、3DNAND闪存用CMP材料等，支持长江存储、长鑫存储等企业的技术迭代。可能投资澜起科技HBM接口芯片、寒武纪GPU等。二是第三代半导体全产业链。碳化硅（SiC）/氮化镓（GaN）材料：支持8英寸SiC衬底量产、GaN外延片技术突破，推动新能源汽车、5G基站等领域的应用。宽禁带器件设备：投资SiC功率器件封装设备、GaN射频器件测试平台，构建从材料到应用的完整生态。可能加码通富微电Chiplet技术及三安光电8英寸SiC晶圆量产。三是高端设备与零部件。光刻机配套设备：支持双工件台、光学系统等核心部件研发，为国产光刻机突破奠定基础。检测设备国产化：投资电子束检测、缺陷分类设备，解决“检测设备卡脖子”问题。可能支持上海微电子28nmDUV光刻机量产，投资精测电子等量测设备。四是EDA与工业软件。支持华大九天、概伦电子等企业的先进制程EDA工具研发，提升国产工具在逻辑设计、模拟仿真等环节的市占率。

近期大基金三期战略投资南通晶体（高性能合成石英材料），亦体现出资金正从“设备整机”向“材料基础”纵深延伸。目前看来，这一系列布局将产生三重战略影响：一是打通“材料—设备—制造”产业闭环，通过资本纽带强化协同验证，加速国产材料导入中芯国际、华虹、长江存储等主流产线；二是构建自主可控供应链，在光刻胶、电子特气等长期依赖进口的环节，实现从“能用”到“好用”的跃升；三是重塑产业生态，引导社会资本持续投入研发，推动全行业从“点状突破”向“体系化替代”演进。这些举措与国家产业政策高度协同，标志着中国半导体产业正从“整机驱动”转向“基础支撑”重构，为实现全链条自主可控奠定坚实基础。（LEQ）