来源：安邦智库(ANBOUND)

杨希特[1]

一、引言

自2015年发行以来，政府专项债作为财政政策逆周期调节的核心工具，通过投资基础设施、民生工程等关键领域，推动经济社会高质量发展。今年《政府工作报告》提出拟安排专项债券4.4万亿元，较上年增加5000亿元，规模再创新高。这一扩容既体现积极财政政策的加力提效，也彰显专项债在稳增长、补短板中的战略地位。当前，专项债投向进一步拓宽至土地收储、存量商品房收购及化解政府拖欠企业账款等领域，不仅助力房地产止跌回稳，更通过盘活存量资产、畅通经济循环为经济复苏注入动能。同时，专项债的提质增效要求亦更加迫切。近年来，虽然专项债在扩大有效投资、优化供给结构上成效显著，但其发行使用中暴露出的“重发行轻管理”、项目收益失真、资金闲置挪用等问题仍制约政策效益。例如，部分项目因前期论证不足导致收益不及预期，甚至虚报包装以通过审核，加剧财政偿债压力；而资金监管链条的漏洞则可能引发低效投资和债务风险积累。因此，破解专项债的效能瓶颈，需从制度设计、管理机制和风险防控等多维度发力。

二、中国专项债的发展与变化

中国的专项债发展大致可分为四个阶段：2015-2018年是起步探索期，初步构建了“借、用、管、还”的管理框架，重点发行置换债化解存量债务，同时试点具有中国特色的市政项目收益债；2019-2021年进入扩容发力期，专项债年新增额度从0.81万亿跃升至3.65万亿，成为基建投资的核心融资工具；2022-2024年转向规范提质阶段，通过建立全流程穿透式监管体系，严控资金挪用并建立支出进度通报机制，切实提升债券资金使用效率；自2024年底以来，政策着力构建“借用管还”良性循环机制，通过完善项目库建设、优化期限结构、健全绩效评估等系统性改革，推动专项债从规模驱动向质量驱动转型。这一演进过程既体现了债务管理制度的持续完善，也反映了宏观调控思路从“稳增长”向“防风险”的深层转变。

（一）起步探索期（2015—2018年）

2014年新《中华人民共和国预算法》及国发43号文的出台，标志着中国地方政府债务管理迈入法治化新阶段。自20世纪90年代以来，地方政府通过城投平台融资推动基础设施建设和经济发展，但债务规模在2008年四万亿政策刺激后迅速膨胀。为化解风险，中央采取“开前门、堵后门”策略，将地方举债权限收归法律框架内。新《预算法》明确省级政府可在国务院限额内发行地方债，而43号文要求全面清理存量债务并严控新增隐性债务。这一改革确立了债券为主、限额管理、预算约束的核心制度，将政府信用与市场融资机制深度绑定，为后续债务规范化奠定了基础。

2016-2017年，财政部系统性构建债务风险防控机制。通过《地方政府专项债务预算管理办法》建立“借、用、管、还”闭环管理，规定本金可通过基金收入或再融资偿还，利息必须来源于项目收益[2]；《政府性债务风险应急处置预案》设置10%的付息支出警戒线，触发财政重整机制；《新增限额分配办法》则运用财力系数和项目系数的量化模型，将债务限额与地区财政实力、重大项目需求及风险水平动态挂钩。同期，专项债开始从置换主力转向增量工具，2015-2018年累计发行置换专项债4.65万亿元，新增专项债规模从1000亿元增至1.35万亿元，并试点发行再融资专项债应对到期压力。

2017年专项债实现产品创新突破，财政部主导推出中国版“市政项目收益债”，通过土地储备、收费公路、棚改三大标准化品种打通项目收益与融资自平衡路径。首批试点中，2017年土储、收费公路专项债分别发行2407亿和440亿，占当年新增专项债的35.8%；2018年品种扩容至棚改债后，三大品类合计占比跃升至72.4%，其中土储债以5893亿元规模成为最大品种。这种结构化创新既缓解公益性项目融资难题，又通过现金流隔离机制控制风险，推动专项债从“规模扩张”向“精准投放”转型，为后续专项债市场化改革提供范本[3]。

（二）扩容发力期（2019-2021年）

2018年以来，面对中美贸易摩擦加剧、基建投资增速放缓等挑战，中国将专项债作为逆周期调节核心工具，新增额度从2018年1.35万亿元逐年攀升至2020年3.75万亿元，增幅达178%。政策重心聚焦提升债券资金效能，通过“提前下达”机制破解发行节奏难题。2018年12月全国人大常委会授权国务院提前下达次年债务限额的60%，2023年将授权期限延长至2027年，形成“当年发债、跨年储备”的滚动机制。地方政府据此建立“项目等资金”储备库，要求债券发行后两个月内拨付使用，2019年新增专项债当年使用进度达93%，较往年提升20个百分点，有效加速实物工作量形成。

值得一提的是，专项债使用范围经历三轮战略性拓展：2019年6月明确重点支持京津冀协同发展等国家战略，9月划定交通、能源等七大领域，同时禁止用于土地储备和房地产；2021年扩展至国家重大战略项目、保障性安居工程等九大方向；2022年5月《扎实稳住经济一揽子政策措施》将新型基础设施、新能源纳入支持范围，形成“十大领域”新格局。这种动态调整机制既保持战略定力又增强政策弹性，例如2020-2022年约32%的专项债资金投向市政产业园区，25%投入交通基建，而新基建占比从2020年1.8%提升至2022年8.3%，精准对接高质量发展需求。

2019年政策突破实现财政金融协同，允许专项债作为重大项目资本金：6月《通知》首开政策闸门，明确铁路、供电供水等20个领域可突破；9月国务院将资本金比例提升至20%，2020年再提至25%。此项创新显著放大资金撬动效应，2019-2020年累计安排专项债资本金3000亿元，带动项目总投资超1.5万亿元。如川藏铁路资本金中专项债占比达38%，广东珠江三角洲水资源配置工程撬动社会资本比例达1:4。这种机制创新，既可缓解地方资本金短缺压力，又避免过度依赖平台公司融资，为基建投资开辟市场化融资新路径。

（三）规范提质期（2022—2024年）

随着专项债券发行规模持续扩大，为基建、社会事业、环保等重点领域注入大量资金，在稳投资、补短板、扩内需方面成效显著。但实践中也暴露出项目储备不足、资金闲置挪用、投向不规范等问题，导致资金使用效率低下，加剧地方债务风险。为此，2022年起专项债政策转向强化合规管理，重点提升资金使用效益。2021年财政部出台专项债券资金绩效管理办法，建立全生命周期管理体系，实行“举债必问效、无效必问责”机制，并通过信息化手段实施穿透式监管，覆盖项目全流程，开展现场检查及时整改问题。

（四）优化完善期（2024年底以来）

为更好发挥地方政府专项债在夯实基础、补齐短板、惠民生、稳投资、促经济等方面的作用，国务院办公厅于2024年12月印发了《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（以下简称《意见》），提出了七大方面十七项优化举措。首先，将专项债投向领域改为“负面清单”管理，并重新启动土地储备专项债：把完全无收益的项目划进负面清单、禁止投入；清单之外的项目则可一律申请专项债资金。这一做法显著拓宽了债券投向空间，既帮助地方政府迅速筛选出合适项目，也能让债务资金尽快形成实物工作量，为稳投资、稳增长提供坚实支持。

在专项债用作项目资本金方面，《意见》改为“正面清单”管理，将支持行业扩展至22个领域，新增新兴产业基础设施、算力及辅助设备等项目；同时，将项目资本金比例上限由各省级专项债总规模的25%提高至30%，进一步提升资本金保障能力。此外，启动专项债项目“自审自发”试点，下放审核权限至省级政府，覆盖北京、上海、江苏、浙江、安徽、福建、山东、湖南、广东、四川10省份及河北雄安新区，既缩短申报与审核周期，又能利用省级信息优势，将资金精准投向更具带动效应的本地项目，提高发行使用效率。为防止资金挪用、闲置或流入负面清单领域，还需配套完善监管机制，确保专项债资金发挥最大效益。

三、专项债发行存在的问题

专项债作为财政政策的重要工具，在扩大投资、补齐短板、防范风险等方面发挥积极作用，但在实践中也暴露出定位模糊、定价和发行市场化程度不足、项目前期准备不充分等问题，影响资金使用效率。具体来看，存在四方面问题。

（一）定位与边界模糊，偿债风险隐现

专项债制度设计的初衷是以项目收益实现自平衡，通过市场化融资机制缓解财政压力，但实践中其功能定位逐渐偏离政策目标，呈现泛化与异化趋势。项目收益持续递减，2020-2023年专项债对应项目专项收入覆盖率仅为0.2%、0.5%、0.7%和0.9%，远低于发行利率，付息高度依赖土地出让等政府性基金收入。随着房地产调控趋紧，土地出让金持续下降，2024年地方政府性基金预算本级收入同比降12.2%，其中土地出让收入降16%，偿债压力由专项层面向一般公共预算蔓延，甚至出现风险互补现象[4]。

从理论逻辑看，专项债券本应聚焦于“有稳定收益的公益性项目”，通过项目自身现金流覆盖本息，实现财政风险与市场融资的隔离。不过，当前大量项目存在收益虚列或虚高现象，部分地方政府将无收益的纯公益性项目包装成专项债项目申报，导致债务偿还高度依赖土地出让收入等政府性基金。这种操作实质上将专项债异化为地方财政的“第二预算”，模糊了专项债与一般债的边界。从风险传导机制看，专项债的“政策性”与“收益性”存在内在矛盾：一方面，作为政府主导的融资工具，其发行规模受行政分配机制影响，难以精准匹配项目实际收益能力；另一方面，市场化定价机制尚未完全建立，债券利率与项目风险脱钩，导致信用定价失真。这种制度性矛盾使得专项债既无法像一般债依托公共财政实现刚性兑付，又难以通过市场化机制筛选高收益项目，形成“政策性项目市场化包装”的扭曲格局。

更深层次的症结在于专项债的规模边界与项目筛选标准缺乏科学界定。理论上，无收益项目应由一般债支持，高收益项目可引入社会资本，专项债本应填补二者之间的空白。但实践中，地方政府为争取融资额度，普遍采用最低收益门槛，将大量收益覆盖率不足、现金流不稳定的项目纳入专项债范畴。此类项目往往依赖财政补贴或土地收益实现表面平衡，实质上形成财政隐性担保。随着房地产调控深化，土地出让收入持续收缩，专项债偿还链条从项目收益、政府性基金、财政兜底层层传导，最终将风险转嫁至一般公共预算。

（二）区域额度分配失衡，激励机制不足

专项债额度虽有公式分配，但实际操作逐渐偏向隐性债务规模大的地方，与最初“财政实力强、举债空间大、风险低、绩效好者多得”导向背离。2024年2万亿化债额度中，江苏、湖南、山东等省份获发百亿以上，而北京因统计口径等因素仅47亿元；广东、上海作为隐债清零试点尚未发行。本质上，额度分配更多考量历史债务存量而非项目质量和资金效益，削弱了正向激励。未来分配应综合评估地区重大项目支出需求、偿债风险、财力状况和管理水平，向项目前期准备充分、投资效率高、资金使用效益好的地区倾斜，避免“债多得多”助长无效债务，确保新增专项债真正落在可持续、可落地的项目上。

（三）发行定价与责任错位，市场化程度低

在省级层面，各省份专项债普遍获得AAA评级，但信用评级未能真实反映区域经济财政状况与项目风险差异，导致发行利率与地方债务负担、项目收益能力脱钩。例如，2024年北京、宁夏、青海、上海等地区专项债加权平均发行利率均集中于2.0%-2.1%区间，但四地经济规模、债务风险水平差异悬殊，定价机制呈现显著的行政化特征。在省以下层面，由省级政府统一发行、市县实际使用和偿还的运作模式导致权责错位：省级政府承担名义偿债责任，而资金使用主体（市县政府）的财政实力与项目风险未在发行定价中体现，形成“省级隐性兜底”预期。这种制度设计不仅削弱了市县政府对项目筛选与风险管控的主动性，还导致信用评级对象错位——省级政府信用替代了实际用债主体的信用，投资者无法基于市县财政能力与项目收益特征进行风险评估。此外，缺乏差异化的定价体系与市场化约束机制，使得专项债利率难以发挥引导资源配置的作用。一方面，同质化评级导致高风险地区通过低成本融资加剧债务积累，低风险地区则无法获得利率优势；另一方面，信息披露机制不健全（项目现金流预测模糊、隐性债务未纳入考量）进一步削弱市场定价的准确性。

（四）项目质量与资金管理薄弱，效率难以保障

专项债项目在申报、管理、运营各环节均暴露出“重数量轻质量”的问题。申报端存在“多报多得”侥幸心理，勘察设计、环评许可、可研报告等前期准备不足，导致债后“钱等项目”、推进缓慢。其次，虚增收入和虚构项目现象频发，此前审计中宁夏5个项目“包装”出3.95亿元债券库，522个停工或缺要素项目纳入库中。资金管理方面，发行与拨付受到重视，而引导监管不足，出现闲置挪用、与单位自有资金混用等问题：2023年审计发现279.24亿元募集资金即被闲置或挪用，吉林等地58个项目将债券资金当财政补贴使用。项目建成后运营评估缺失，闲置和低效现象普遍，实际收益远低于预测，依赖土地出让或公共预算补贴偿债，进一步加剧财政紧平衡。要提升专项债效用，必须强化前期尽职调查和绩效考核，严格落实“专款专用”、差异化监管与问责。

四、专项债未来发行的走向

国务院办公厅在2024年底发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（以下简称《意见》），这是自2015年专项债问世以来一次最重要的管理模式升级。通俗来讲，以前专项债的审批、使用、管理流程比较死板，更像只盯着一个个项目，现在则着眼于整体规模和节奏，进一步简化发行流程、提高透明度，让地方拿债更方便、花钱更规范。在宏观层面，这意味着财政政策支持经济的力度不减反增，专项债从“项目债”逐渐演变成常态化的“规模债”，成为政府性融资的重要抓手。整体来看，新机制更加注重资金用在刀刃上、风险可控，也给地方更大自主权和灵活度——项目和主体管理并重，有利于统一布局、统筹推进[5]。

此次改革背景主要是国内经济增长放缓、财政压力加大，传统专项债项目储备不足、投资见效不佳、偿债压力攀升。为此，财政部曾在2024年10月的“一揽子”政策中“吹风”专项债改革思路，强调要“扩范围、强机制、严管理”，既要拓宽债券可投领域，也要完善管理政策、优化发行节奏、压低融资成本，以更好发挥专项债在拉动投资、稳住宏观经济的作用。财政部副部长王东伟当时指出，这次改革要引导地方提升项目质量，让专项债真正成为“托底稳增长”的利器。新《意见》与此前财政部的“吹风”高度契合，核心目标都是提升财政资金效率、激发地方积极性，实现投资的“提质增效”。

在专项债投向上，以往采用“黑白名单”管理，即先划定可投项目清单，现在转为“负面清单”模式，只列出明令禁止的领域（商业性房地产开发、一般经营性投资、完全无收益项目等），清单之外皆可自主申报。这一变化让地方能因地制宜选项目，不再受限于中央预设的白名单，更灵活；同时，负面清单下，审核透明度更高，地方可据此制定长期投资规划。但负面清单仍重申了资金只许用于投资、不得挪作一般性支出（包括利息）。虽然整体框架没大改，但这口子一开，项目收益与风险的平衡就更考验地方的投资能力和风险管理水平。

对于专项债能否作为项目资本金，新的文件也大幅放宽：原来只允许十多个领域，这次扩大至22个，主要新增信息技术、新材料、生物制造、数字经济、量子科技、商业航天等战略新兴领域基础设施。与此同时，专项债项目资本金上限比例从25%提高到30%。理论上，更多领域、更高上限有助于引导社会资本向新兴产业倾斜，但目前实际使用率并不高——2024年专项债作资本金比例仅7.6%，最高省份也不到16%。可见地方对发债作资本金的热情有限，市场尚不成熟。这次扩围更像是一种政策导向，未来如果产业链项目和资本市场配套跟上，这一改革红利才可能逐步显现。

在预算平衡和偿债安排方面，新《意见》明确要优化债券额度分配、做好项目收益平衡，确保专项债在省内各市县间更均衡；同时完善“一案两书”制度，承认个别项目可能收益不均，却要求发行主体在整体上趋于平衡，可在项目间适度调剂，为“肥瘦搭配”式投资留出空间。此外，针对土地出让金下滑、部分项目收益未达预期等偿债压力，允许地方依法分年安排财政补助、调度其他专项收入或基金预算收入偿还，增加多元偿债渠道，以降低风险。更重要的是强调省级政府的兜底责任，把偿债责任落到实处，这意味着专项债管理正从项目层面向主体层面转变，用“规模加责任”来打造刚性约束。

审核机制上的变革可谓最大看点。一是试点“自审自发”，把审批权下放给北京、上海、江苏等11个经济大省（含部分副省级市、雄安新区），鼓励它们自行审、自己发，让地方对专项债的使用更有责任感和主动性；二是非试点省份由过去“一年一审”改为“一季一审”，实现审核常态化，避免集中申报带来的人为高峰或信息拥堵，对地方和国家发改委都省时省力。总体来说，这一系列放松意味着今年专项债发行或将大幅提速，成为更加积极的财政政策工具。但同时，“开前门”也要“堵后门”，新《意见》对事中事后监管、备付金和台账管理、违规问责等多项措施都进一步加强，中央依然坚持“只给额度不给钱”，把风险防控和责任压实摆在突出位置，对地方的债务管理能力、投资运作能力提出了更高要求。

五、对优化专项债发行的建议

（一）优化专项债定位与债务结构

精准界定专项债与一般债的分工，坚守“专项化”宗旨。首先，应将无收益或收益难以覆盖本息的项目，通过国债或一般债方式融资；真正具备稳定收益且能够覆盖本息的基础设施或运营性项目，方可发行专项债。其次，要实事求是地将部分事实上的一般债额度纳入赤字管理，通过加大一般债比重、压缩专项债规模，使风险显性化；同时，建立债务预算与资本预算体系，对政府债务规模、结构与还本付息计划进行全面规划，防止专项债因使用范围不断扩大而变相挤占公共预算空间，并积极盘活专项债形成的资产资源，提高公共资产收益率，为地方政府可持续融资提供制度保障。

（二）落实“项目为王”的额度分配与储备机制

将专项债额度分配与项目质量、经济效益直接挂钩。打通全国项目清单，优先遴选人口持续流入、产业基础雄厚、前期研究充分、未来收益可期的优质项目；对中西部及人口流出地区，可更多依赖一般债支持基础建设，避免专项债资源“无差别”投放。在此基础上，改变“额度找项目”的粗放模式，建立健全项目前期论证与储备库机制，筛选成熟度高、社会经济效益显著的候选项目，并以此决定各地专项债额度，确保资金精准投向高质量发展需求，提升项目落地率和投资回报。

（三）强化市场化信用评价与责任监管

明确地方政府、项目单位及财政部门的主体责任，推进专项债市场化发行与信用评级。发行前，应全方位披露债券使用方向、还款来源、风险责任主体等信息，鼓励市场对不同项目进行信用定价；探索将发行主体下放至市县政府，实现发行与使用主体一一对应，消除省级隐性担保。加强专项债全过程监管，建立资金分配、使用、管理的在线监控系统，对挪用、截留等违规行为严肃问责；同时，完善项目后评估与利益相关方反馈机制，定期评估项目实施效果，激励高效使用资金，对表现优异的单位与个人给予奖励，对进度滞后或违规者进行问责，形成有力震慑。

（四）明确投向重点领域，兼顾经济与民生效益

在“负面清单”框架下，进一步细化专项债资金投向方向，坚持民生补短板与基建提质量并重。民生领域重点支持农村污水治理、雨污分流、地下管网升级、老旧小区改造等与改善群众生活密切相关的短板项目；基建领域要实现与人口流动、结构转型、安全维护及经济潜在增速挂钩，在传统基建与新型基础设施之间合理分配比例，并严格论证项目的社会与经济双重效益，防止低效重复建设。通过精准投放，提升地方发展内生动力，保障民生福祉，使专项债成为推动高质量发展的有力抓手。

六、总结

总体来看，政府专项债这十年来的发展历程，堪称中国财政政策工具箱升级迭代的缩影。从最初化解存量债务的应急工具，到如今稳增长、促转型的战略性抓手，专项债在“摸着石头过河”中不断校准定位、突破边界。回顾其发展脉络，2015年破冰发行时更多是应对地方融资平台清理的权宜之计，但随后在中美贸易摩擦、疫情冲击等压力下快速扩容，意外成为基建投资的“超级引擎”。

不过，粗放扩张带来的副作用也逐渐显现。项目收益注水、资金跑冒滴漏、偿债依赖土地财政等问题，让专项债从“经济助推器”逐渐变成“风险双刃剑”。好在政策制定者及时踩下规范发展的刹车，通过穿透式监管、绩效评估、负面清单等制度创新，推动专项债管理从“大水漫灌”转向“精准滴灌”。特别是2024年的改革，把审批权下放给经济大省、允许“肥瘦搭配”平衡收益、重启土储债等举措，既保持了政策延续性，又为地方腾挪出更大的操作空间。说白了，现在的专项债既要当好“救火队长”托底经济，又得修炼“长期主义”避免债务雪球越滚越大。

展望未来，专项债改革的关键在于找到政策性和市场化的平衡点。当前最紧迫的任务，是打破“借新还旧”的路径依赖，真正建立起“项目收益覆盖本息”的硬约束。比如对那些打着“新基建”旗号却收益堪忧的项目，该砍就砍；对确实具备稳定现金流的民生工程，不妨引入社会资本共建共享。同时，省级政府不能再当“甩手掌柜”，得把市县层面的项目管理责任压实，让发债主体和用债主体真正风险共担。值得一提的是，2024年底试点的“自审自发”机制和信用评级差异化探索，已经开始触碰市场化改革的深水区。如果未来能在此基础上，建立起类似企业债的信息披露制度和违约处置机制，专项债才能真正从“政策饭”变成“市场餐”。当然，改革不能单兵突进，还需要土地财政转型、投融资体制改革等配套措施协同。专项债的终极使命不是简单给地方“输血”，而是培育出能够自我造血的优质资产，这也是中国经济行稳致远的底气所在。（完）

[1]本文作者为安邦智库宏观研究中心杨希特。

[2]财政部，地方政府专项债务预算管理办法，2016年12月

[3]粤开宏观，专项债的前世今生与未来（2015—2025年）：发展历程、新问题与新对策，2025年3月

[4]国务院办公厅，关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见，2024年12月

[5]安邦智库每日金融，《地方政府专项债管理改革的变化和走向》，2024年12月