来源：安邦智库(ANBOUND)

近年来，“盘活存量资产”在宏观政策体系中的地位明显上升，逐步从阶段性工具转变为财政管理、风险化解与稳增长的重要抓手。在地方财政收支压力加大、传统投资边际效益下降的背景下，依赖增量扩张的增长模式面临约束，政策重心开始向存量资产效率提升倾斜。在这一过程中，存量资产的重要性被重新认知，逐步成为连接财政、金融与实体经济的重要载体。

从政策演进看，这一转变呈现出由“处置存量”向“经营存量”的递进路径。早期政策以房地产去库存为重点，核心在于消化存量压力。随后逐步扩展至“盘活存量资产”，强调提升资产使用效率。在近期政策导向中，则进一步强化市场化机制，突出资产的持续经营能力与现金流生成能力。这表明，政策关注点已从“资产如何被处理”，转向“资产如何持续产生价值”。

在此背景下，以REITs为代表的资本化工具快速发展。从最初集中于收费公路、产业园区等基础设施领域，到近年来逐步扩展至消费基础设施与商业不动产，REITs正成为连接资产与资本的重要通道。与此同时，政策持续强调扩大优质资产供给、提升发行效率、完善制度配套。相关政策已明确提出，应通过市场化方式盘活存量资产，重点在于形成真实、可持续的现金流，而非单纯依赖融资或资产处置。

市场端也迅速响应。2026年初至3月中旬，沪深交易所已受理商业不动产REITs项目15单，拟募集资金约443.8亿元，房企参与占比接近一半，显示出明显的扩容趋势。从更广范围看，2026年以来REITs市场整体扩容明显提速，全年新发行规模有望达到千亿元量级，商业不动产REITs申报规模已超过上一年度全年发行总量，显示出制度放开后的集中释放效应。

扩容过程中，市场内部同步出现分化与调整。部分已申报项目选择主动撤回，亦有在审项目对资产估值、租金增长预期及出租率进行下调与重估。这表明，商业不动产REITs正从早期以“申报规模”为特征的扩张阶段，逐步转向以资产质量与现金流稳定性为核心的理性筛选阶段。

这一筛选特征在资产层面进一步显化。REITs所能覆盖的资产具有较为明确的筛选标准，核心在于稳定的现金流和成熟的运营能力。从已获批或进入审核后期的项目来看，底层资产多集中于核心城市或区域龙头项目，普遍具备高出租率、较长租约期限以及较强的现金流可预期性，呈现出明显的“优中选优”特征。例如，部分消费类REITs底层资产出租率接近99%，分派表现保持稳定。

安邦智库（ANBOUND）的研究人员认为，这一轮扩容的本质仍是优质存量资产的集中证券化与再定价，并未改变整体存量资产的质量结构。其扩容主要发生在既有优质资产池内部，呈现出明显的筛选机制，而大量低效存量资产仍难以进入REITs体系。

相关研究及市场测算显示，部分城投企业资产回报率（ROA）仅约0.41%；专项债项目年付息规模约7000亿元，而对应收入仅约2000亿元，收益覆盖率不足40%。同时，相当数量基础设施资产具有明显公益属性，本身并不具备稳定盈利能力。多项研究及市场实践表明，当前相当比例的存量资产仍缺乏稳定的市场化经营基础与持续现金流生成能力，这一结构性约束难以仅依赖金融工具扩张得到根本解决。

从整体路径看，当前存量资产盘活仍呈现出较为明显的碎片化特征。现有体系大致由三类工具构成：REITs提供资本市场退出通道，城投平台承担资产承接与风险兜底功能，专项债提供前端融资支持。这一体系在功能上实现了基本覆盖，但在结构上存在明显断层，即缺乏低效资产转化为可经营资产的机制。也就是说，当前体系更多解决的是“钱从哪里来”和“最终如何退出”的问题，但对“资产如何变好”这一关键环节覆盖不足。这种结构性缺口使得大量资产在进入资本市场之前，长期停留在低效甚至无效状态，难以完成必要的价值重构。

在部分实践中，所谓“盘活”更多体现为政府与城投平台之间的资产转移或杠杆操作。这种方式虽然短期内能改善流动性，但并未提升资产经营效率，实际上只是内部风险重分配，未能实现有效的结构优化。

在此缺口下，Pre-REITs阶段的重要性逐渐凸显。Pre-REITs阶段是资产进入REITs之前的培育期，其核心在于通过整合、重构和运营能力提升，将原本难以进入资本市场的资产转化为可证券化资产，并推动盘活重心由“金融端配置效率”转向“经营端价值重塑”。

目前市场上已出现若干具有Pre-REITs性质的探索路径，例如以不动产信托为基础的收益权安排、类REITs与资产支持证券（ABS）作为过渡工具，以及部分城投平台内部开展的资产整合与运营提升实践。这些做法在一定程度上弥补了制度空白，为资产从低效状态向可经营状态过渡提供了过桥机制，但整体仍呈现出分散化特征，缺乏统一规则和稳定预期，也尚未形成可复制的运作模式。

从更长周期看，REITs体系有必要从当前以“资产—REITs”为主的两段式结构，逐步向“低效资产—Pre-REITs—REITs”的三段式结构演进。这一结构的关键，在于能否打通低效资产向可经营资产转化的中间环节，从而使存量资产盘活从“优质资产再配置”，进一步延伸至“低效资产再培育”。在这一过程中，Pre-REITs不仅是连接资产与资本市场的过渡环节，也可能成为推动资产由“不可经营”向“可经营”转化的关键环节。

基于上述分析，存量资产盘活的路径需要从单一依赖资本化工具，转向“运营驱动—金融承接—制度支撑”的系统性重构。核心逻辑应当前移至运营端，即关注资产能否形成可持续现金流，而非单纯依赖金融工具对资产进行承接与定价。

在操作层面，首先应强化资产的基础运营能力，通过功能重构与专业化管理提升内生收益水平。例如推动低效园区向物流、生产性服务业或产业孵化空间转型，引入专业运营机构实现统一招商与精细化管理，对闲置厂房、老旧商业及低效存量空间进行分区改造与灵活租赁。这一过程的本质，不是简单“盘活空间”，而是通过持续经营重建资产的现金流生成机制，从而为后续资本化提供基础条件。

在金融层面，应构建多元化、分层次的工具组合体系，包括公募REITs、类REITs、资产支持证券（ABS）以及不动产信托等工具，并在结构设计上探索“优质资产+低效资产”的组合化安排，以增强整体资产包的可融资性与风险分散能力。但需要明确的是，金融工具的作用始终是对既有现金流的放大与定价，而非创造现金流本身。因此，缺乏前端运营改善，即便金融结构复杂，也只能实现风险重排，难以提升资产价值。

在制度层面，则需要推进更为底层的机制重构，包括建立清晰的资产分类体系，明确不同类型资产的功能边界与市场化程度；推进产权整合与收益权结构重塑，提高资产要素配置效率；完善公共服务定价机制，使具备条件的资产能够形成合理回报空间。同时建立常态化的低效资产退出与重组机制，实现资源的动态再配置。尤其需要强调的是，允许部分资产退出或转化，本身就是盘活体系的重要组成部分，其意义在于承认资产分化现实，而非追求形式上的全量激活。

当前REITs市场的扩容，主要反映的是优质资产的加速证券化与定价，而非存量资产整体质量结构的改善。其所覆盖的仍是少数具备稳定现金流的优质资产，本质上体现为既有优质资产池内部的再配置与定价调整。存量资产盘活的核心约束仍在于大量低效资产缺乏稳定经营基础与持续现金流生成能力，这一问题难以通过金融工具扩张或产品创新得到根本改善。未来盘活存量资产的关键，不在于扩大REITs覆盖范围，而在于通过运营重构与制度支撑，将低效资产转化为具备持续现金流能力并可进入资本市场的经营性资产。（LLD）

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