来源：安邦智库(ANBOUND)

7月30日中央政治局会议明确提出“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新”。自“十五五”规划将城市更新上升为国家战略以来，会议进一步要求扎实推进“六张网”规划建设、实施一揽子化债方案、兜牢基层“三保”底线。会议还要求“实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，加快财政资金投放，加快财政支出和债券资金使用进度，加大逆周期调节力度，并及时谋划出台务实管用的增量政策。这与当前政策方向和地方财政约束的情况都凸显大规模投资需求与地方财力不足之间的矛盾，亟需寻找新的路径。

针对新形势，安邦智库（ANBOUND）首席教授陈功先生提出，当前城市更新除了财政约束和产权碎片化之外，还存在一个被忽视的深层问题——尚未形成可持续的“内生现金流机制”，这并非项目建成后的融资配套，而是项目成立的前置条件。其核心在于将项目全生命周期的运营现金流转化为可定价、可交易、可追责的资产信用，不再依赖土地溢价或财政背书。机制不是事后找钱，而是事前验明：现金流从哪里来、由谁负责、如何兑付、怎样流转。机制的构建过程本身，就是解决方案的核心。

理解这一机制，需要先认清城市开发的本质。城市开发本质上是一种现金流生产机制。在房地产高峰期，这套机制十数年间运转得极为完善。土地出让形成一级收入，开发销售形成二级收入，经济和财政都依赖于城市开发。但城市更新与城市开发是两种截然不同的发展模式，简单套用开发思路去做更新，结果必然不会好。

基于此，陈功先生指出城市更新本质上是一种存量规模的生产机制，同样追求生产和发展，但不是在一张白纸上画画，而是通过激活、刺激、唤醒等模式进行生产。在这种模式下，财政不靠一次性土地出让，而是通过存量规模活化来实现税收增长。空间活了，消费就活了，税收就来了，政府要获得这部分收入，就必须将过去那种“将别人纳入自己流程”的机制下沉，转变为有利于激活和唤醒市场主体的新增长机制，通过规模放大和活化产生税收，实现城市更新的理想形态。

新逻辑决定了政府角色必须转变，从主导者下沉为辅导者、激励者和支持者。城市更新是后土地经济模式，其具有的长周期、慢兑现的特征与地方政府的短期考核导向存在根本冲突——更新带来的长期“价值远水”解不了任内的“政绩近渴”。更重要的是，城市更新的成功大多建立在文化IP、消费IP、服务IP的基础之上，具有极大的发散性，需要满足和引导多元需求。这种特性天然不利于政府唱主角，而应吸引尽可能多的“城市运营商”进场，政府主动当绿叶。这种角色转变，是城市更新成功的关键。

然而，当前城市更新中的两类项目却均因缺乏上述机制而陷入现金流无法自循环的困境。第一类是管网改造、防洪排涝、老旧小区基础配套等公共品项目，社会效益显著但商业回报有限，财政投入难以为继；第二类是核心地段老厂房改造、街区活化、长租公寓等经营性项目。理论上，它们可以通过运营产生现金流并带动资产价值上升，但房地产市场持续低迷，空间资产价格下跌，大量项目已难以靠一二级开发平衡获利。致使企业因前期投入高、盈利路径不确定而却步。

这两类困境指向同一个症结：缺乏将运营现金流转化为资产信用的制度安排。因此，必须建立一套以项目自身运营现金流为锚、以市场责任为约束的机制，根本方向是推动所有城市更新项目尽可能向“可经营”转化，即便是纯公共品，也要通过与可经营资源捆绑，向可经营逻辑靠拢。围绕这一机制，陈功先生提出了一套初步的操作构想。

首先，投资主体的遴选标准须从“谁会建”转向“谁会运营”。城市更新项目的成败，取决于消费、文化等要素能否被有效激活，只有成功的项目才能实现从建设到运营、再到税收和消费增长的现金流正向循环。因此，投资主体资质应聚焦消费和运营能力，而非开发资质。标准必须公允可靠，经得起公开审查，并有成功项目可验证，实质就是培育和遴选真正的“城市运营商”，考察企业让空间产生持续消费流的能力，而非盖楼和卖楼的能力。

其次，政府角色的重新定位是整套构想的关键支撑。政府不再兜底，而是通过两种方式提供增信：一方面是建立白名单制度，作为一种认证机制，进入白名单的企业和项目意味着其运营能力和信用水平通过审核，可据此发行融资工具。白名单并非终身制，须配套刚性的退出机制。一旦出现运营违约、服务质量连续不达标或重大失信，立即摘牌并公示，摘牌后存量债券需追加资产抵押或提前赎回，确保市场约束有效。另一方面是提供税收优惠，但并非当期财政直接补贴，而是“以增量换增量”：当项目运营成功后，从地方税收增量中拿出一部分返还企业，在不增加财政负担的情况下激励企业。

在融资端，政府可构建匹配长周期的市场化融资体系，由“白名单”内的投资主体发行20年期中期票据（MTN）筹集资金。MTN是由非金融企业在银行间市场发行的中长期债务融资工具，不同于传统债券的“一次性全额发行”，MTN采用“计划发行模式”。先建立发行框架并完成注册，之后根据资金需求和市场窗口灵活分批发行，该模式期限覆盖范围宽，天然适配需要中长期稳定资金的基础设施和不动产领域。债务偿还主体为企业，兑付来源为项目自身运营现金流。针对部分难以运营的公益性基础资产，可以通过配套打包经营资产的方式，形成可运营的产品。政府仅提供认证增信，不承担信用兜底责任。为强化风险防控、提升市场接受度，可设置多层内部增信结构：要求偿债覆盖倍数不低于1.5倍，对债券做优先/次级分层，劣后级（承担高风险，有机会获得更高回报）引入AMC或私募基金认购。此外，由白名单企业共同出资设立“城市更新运营风险准备金”，配套商业保险作为极端场景下的流动性缓冲，从制度上切断财政追索路径。建议优先在北京、上海、深圳等一线城市开展试点。这些城市资产优质、人口密集、消费基础扎实，现金流生成的确定性更强，即便出现风险，也可依托其庞大的经济体量有效化解。

最后，这套机制需要城市尺度的规划配套和制度鼓励。城市更新不能停留于单项目操作，离不开城市商业空间规划等消费经济规划的支撑，在规划层面明确各片区的消费功能、统筹商业业态布局和人群动线设计，并适度放宽容积率管控。透明化的规划本身就是项目现金流可预测性的重要支撑，有助于增强投资者信心。在此基础上，政策应明确鼓励“城市运营商”发展壮大，使其成为城市更新中新一代的经济增长主体。这些运营商不是传统开发商或物业公司，而是以空间为载体、以运营为核心能力、以持续现金流为盈利模式的新型企业，它们将成为城市更新从“开发时代”转向“运营时代”的主力军。

基于上述机制框架，针对不同类型项目可采取以下路径：

一是对于公共属性突出的管网、道路等基础设施项目，必须放弃“财政主导投入”的思路。这类项目自身不产生经营性现金流，根本出路在于通过“资源捆绑”创造可经营基础：将公共设施与周边可经营资源统筹打包，形成城市尺度的综合现金流池，例如管网改造搭配路侧停车、充电桩、广告运营、能源托管等收益来源。捆绑资源须在城市尺度上统筹匹配，确保可经营资源规模与公共品投入相当；资源不足时，应事前压缩改造标准或引入跨项目收益调剂，不得事后要求财政兜底。 以此为基础，由白名单内企业发行MTN，引入“按效付费”“税收返还”机制，将建设与长期运维责任下沉给企业，用市场效率倒逼全生命周期算账，从源头杜绝“建得起、养不起”。

二是对于有一定收益但难以完全覆盖成本的项目，规划限制可适当从传统功能分区时代的“容积率刚性管控”放宽。但重点不在于增加面积，而在于让设计方案完全服从长期运营逻辑。具体路径是：由市场化运营团队从前期就主导业态配比、空间尺度和改造标准，形成“运营方反推设计”的刚性流程，杜绝让运营被动消化设计的既成事实。融资端仍由白名单内企业通过MTN筹集资金，发行规模与运营方可实现的现金流覆盖倍数挂钩。在此基础上，可进一步鼓励社区自治机制介入，激活在地资源，培育信任经济生态，提升项目资产的盈利能力。让社区居民参与特色消费场景共创，促进空间价值、社会价值与经济价值的系统性提升。

三是对于可经营程度较高、有条件在二级市场流通的项目，政府仅需通过白名单制度提供信用背书，不参与项目层面的税收返还和收益分配。此类项目的融资逻辑与前两类不同：中期票据（MTN）应作为“前期建设期的过渡性融资工具”；待项目运营成熟、现金流稳定可测后，再通过REITs、ABS等资产证券化工具将存量运营资产转化为可流通产品，打通“投融管退”的退出通道。借助二级市场定价机制反向倒逼运营方提升服务质量，让资产流动性成为牵引城市更新的可持续力量，依托纯市场化的运营现金流及资产增值，实现城市更新在二级市场的良性循环。

中央政治局会议要求落实城市工作会议精神，高质量开展城市更新。需要注意目前大规模投资需求与地方财力不足的矛盾凸显。安邦智库首席教授陈功指出，除财政约束和产权碎片化外，更深层的问题在于尚未形成可持续的内生现金流机制。城市更新与城市开发本质不同，前者是存量活化生产模式，依赖空间运营产生持续消费流和税收，而非一次性土地出让。这要求政府从主导者转为配角，以开放发展、特色发展、创意发展激活市场主体。本文提出以项目运营现金流为锚，通过投资主体资质重塑、白名单增信、20年期中期票据融资等工具，构建“投融管退”市场闭环，推动城市更新从开发时代转向运营时代。（HZH）

（注：凡是重点分析类别的问题，客户均可向安邦（ANBOUND）城市问题研究中心提出要求，作出进一步的讨论。其中包括相关资料的索取、评估意见和咨询具体的城市开发问题。安邦（ANBOUND）城市问题研究中心对这一类别的问题将根据客户的客观需要，提供具体的评估意见和直接的帮助，方便客户的项目操作和工作思考。）