来源：安邦智库(ANBOUND)

9月8日，国务院以“高质量推进城市更新、促进城市内涵式发展”为主题进行第二十一次专题学习。国务院总理李强在主持学习时强调，要建立可持续的城市更新模式，并明确城市更新已成为现阶段城市工作的重要抓手、改善居住条件增进民生福祉的重要途径、扩大内需加快动能转换的重要载体。这意味着，城市更新正在从传统住建领域的专项工作，进一步转向城市发展和经济转型的重要组成部分。安邦智库（ANBOUND）此前已多次指出，当前真正值得关注的是应如何在地方执行层面确保城市更新的“可持续性”。其核心并不在于再增加多少规划指标，而在于能否建立一套与城市更新特点相匹配、同时又不制造新的地方财政风险的资金循环机制。

从全国近年来的城市更新项目进展来看，2024年全国共实施城市更新项目6万余个，完成投资约2.9万亿元；截至2025年初，已有28个城市设立城市更新基金，总资金认缴规模达到4550亿元。可见，城市更新基金已经不是边缘性的金融安排，而正在成为地方推动存量城市建设的重要资金组织方式。基金最终采取什么逻辑运行，实际上会直接影响未来城市更新工作的成败。

部分城市更新项目具有鲜明的公共属性。老旧小区、城市安全、地下管网、公共服务、历史文化保护，相当一部分不可能、也没有必要用商业收益覆盖全部投入。与此同时，城市更新又不能长期靠政府单一主体包办。需要市场主体和社会资本的积极参与，但其参与的前提是社会资本投入能对应合理收益，并承担与收益相匹配的经营风险；中央屡次强调“人民城市为人民”，而人民城市理念要求的是把以人民为中心贯彻到政策和行动上。落到资金上，就是要把不同资金承担的责任划清楚——公益性投入由财政承担，经营性项目由市场承担。政府可以出资、可以给政策，也可以通过专项债等规范方式支持符合条件的项目，但不能因为项目被贴上城市更新的标签，就把市场融资风险自动转成政府信用。只有公共责任和经营责任分别落到相应主体上，资金循环才可能可持续运作。

实际上，中央给出的资金机制的安排框架已经逐渐成型。2026年5月国务院印发的《城市更新“十五五”规划》已经把投融资安排制度写得相当具体：允许地方政府专项债券支持符合条件的城市更新项目并可用作项目资本金，按照谁受益、谁出资原则构建政府、市场、居民资金合理共担机制，同时明确不得新增地方政府隐性债务。8月28日由金融监管总局、住建部印发的《城市更新项目贷款管理办法（试行）》进一步明确，“城市更新项目贷款应坚持市场化、法治化，不得新增地方政府隐性债务；评估还款来源时，应确保项目经营性收入足额覆盖贷款本息，并不得接受任何形式的政府隐性增信”。同日，证监会发布的《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》表示，“支持符合条件的城市更新项目发行REITs或作为扩募资产，并支持公司债券、资产支持证券、不动产私募投资基金等工具”。这一组政策释放的信号很清楚，城市更新需要金融市场提供长期资本，但融资工具的市场化，并不等于项目本身实现了市场化。真正需要防范的，是金融工具市场化的外表之下仍然使用政府信用承担风险。

然而，对地方政府来说，一旦落实到实际的项目操作层面，依然面临严格的刚性约束条件。第一，城市更新任务必须完成，但化债高压下融资空间处处受限。负债越严重的城市，越是缺乏使用融资工具的腾挪空间；第二，在执行上能被验收的城市更新成果，通常是空间上可量化的建设指标。比如管网改造多少公里，老旧小区改造多少个，电梯加装多少部，而真正需要培育城市功能结构、社区治理机制和产业生态的部分却难以衡量、甚至可以说是费力不讨好。对地方而言，成本最低的策略是把公益项目和经营项目装进同一个融资池，用经营项目的名义为整个池子融资；把没有稳定偿债来源的项目包装成基金或市场化项目，再通过基金、贷款或其他金融结构把最终风险重新转回地方财政。名义上是社会融资，实质上仍由财政对现金流进行兜底保障，承担最终风险。

城市更新基金将成为下一阶段尤其需要盯住的风险点。特别需要警惕的是，城市更新基金由地方国企或者原有平台发起，社会资本在形式上参与，但基金投资回报依赖地方财政安排、土地价值上涨预期，或者通过回购承诺、差额补足、保底收益等方式提前锁定退出。这样的安排表面上使用的是股权基金、产业基金等市场化工具，实际上却没有真正实现风险转移。投资者获得的是相对确定的政府信用，而地方政府承担的是未来可能兑现的支出责任。基金规模越大，潜在财政资金的风险也越大。

因此，判断一只城市更新基金是否真正市场化，主要需要看五个问题：第一，偿债来源是项目自身现金流还是财政和土地预期收入；第二，投资主体是否真正具备城市运营能力；第三，融资期限是否与项目建设和运营周期匹配；第四，项目亏损后由谁承担，是否存在政府回购、保底收益等隐性安排；第五，项目是否先完成现金流测算再决定融资，还是先定投资规模再找资金。这五个问题实际上都指向同一个核心：项目风险有没有真正留在市场主体身上，有没有按照真实的市场机制运营？如果项目没有收益、主体没有运营能力、政府又必须保证资金退出，那么所谓基金只是债务平台的又一层伪装。

在边界划清之后，政府的角色和职责也应当随之明确。政府可以是有限责任的出资人、公共投入的执行者和政策支持的提供者，但不应成为项目市场化融资的隐性偿债责任人。若是公益性项目，财政就要明明白白地投，纳入预算，接受监督；若是经营性项目，就要按市场逻辑融资，多从资本市场寻找融资，收益与风险都留在投资主体身上；对于准公益项目，必须单列规则，从财政出资本金或贴息，市场只承担与可测算收益对应的部分，禁止用经营资产去给公益资产担保，也禁止把“整池子”的缺口重新写成基金净值。在居民一侧，谁受益、谁出资的共担原则需要落到可操作的机制上，让居民以合理的成本分享更新带来的增值，而不是在模糊的账单里被动分担风险。在市场一侧，需要培育真正的城市运营商作为承接主体，运营下沉，放权到位，风险自负。同时也要允许城市运营商发行企业债、中期票据（MTN）和资产证券化产品，政府可以通过白名单制度对其进行筛选和管理。

城市更新从机制上说，重点是对城市整体结构性问题的调整，而不是简单、片面的完整社区改造和安全维护问题。只有城市体量的项目运作，才能从时间和空间上撑得起长期资金的时间跨度安排。这也是“十五五”时期城市更新最值得关注的变化。城市更新投资规模扩大本身并不难，难的是能否建立一套与过去土地开发不同的资金循环制度与产业生态？政府财政和专项债可以支持公益性更新，也可以在城市发展公平性和权益保障上进行平衡；而社会资本则可以更多参与经营性更新。但是，两者是不能互相替代的，更不能把市场风险重新财政化，导致城市更新基金成为新的隐性债务平台。（CNJ）

（注：凡是重点分析类别的问题，客户均可向安邦（ANBOUND）城市问题研究中心提出要求，作出进一步的讨论。其中包括相关资料的索取、评估意见和咨询具体的城市开发问题。安邦（ANBOUND）城市问题研究中心对这一类别的问题将根据客户的客观需要，提供具体的评估意见和直接的帮助，方便客户的项目操作和工作思考。）