来源：安邦智库(ANBOUND)

在2024年四季度推动大规模地方隐性债务置换以来，地方政府隐性债务违约风险得以缓解。解决问题的重心也从短期化债，转向长期发展。不过，对于地方债务风险化解问题，中央仍然在此前“35号文”的一揽子化债框架之下，不断推出新的补丁，对相关化债政策框架进行完善。2025年1月，安邦智库（ANBOUND）追踪到的市场信息显示，最近再有新的文件（“99号文”）下发。在此前对融资平台退出作出相应安排之后，此次的“99号文”对地方从债务高风险地区退出的路径和具体标准，作出了规定。这也使得地方化债形成了以“35号文”为基础的“1+6”政策体系。在这个政策框架之下，化解地方债务实现了政策化债从介入到退出的全过程的化解风险的政策闭环。

长期来看，控制地方债务风险，仍需要以发展为主。通过财政机制的调整，来实现地方财政“事权”与“财权”的匹配，将是未来解决地方政府债务过度扩张的根本性措施。在新的机制之下，地方融资平台仍需要按照“开前门、堵后门”的整体化债要求，逐渐走入历史。值得注意的是，此前对于“退平台”的要求是在2027年6月底前实现融资平台全部退出。最新的99号文对“退出重点地区”的时间要求与之相重合。即2027年6月底前，“退出融资平台”和“退出重点地区”两项任务将同时结束。这个时间红线的划定，对于地方政府而言，恐怕会形成实实在在的压力。

当然，作为地方政府退出融资平台的驱动因素，政策上将允许“退平台”和“退高风险地区”的地方按照市场化原则新增债务，不受化债相关政策的约束和限制。这些新增债务作为市场化经营主体债务，按市场化、法治化原则处理，不纳入融资平台金融债务统计。城投退平台后债务化解方面不再享受35号文等政策支持，相应的新增融资也不受融资平台新增融资有关政策限制。至于是否可以新增发债，需要根据发债机构的具体发债规定来判断，与地方政府信用实现脱钩。

同时，退出平台之后的企业进行新增融资，可能并不是一纸声明就能够实现的。从目前城投债新增发债的情况来看，交易商协会、交易所等发债审批机构仍将严格按照一揽子化债方案后修改的发债条件审核，只有符合产业类平台条件的才能实现新增发债。需要指出的是，虽然新增债务融资对城投企业有很大的“诱惑力”，但目前的情况显示，在大规模隐债化解之后，城投企业仍承担着大量的存量债务，恐怕难以完全卸下债务包袱，实现轻装上阵进行转型。

此前，安邦智库的研究人员曾经强调过，对于地方隐性债务的定义和认知上中央与地方有较大的差异。此前，市场很多机构都测算和评估过，地方政府隐性债务大约在60万亿元左右，最高的估计达到80万亿元。而财政部在推动大规模置换隐债时，提及得到中央认可的地方隐性债务规模在14.3万亿元左右。那么，在实现中央认定的隐性债务置换之后，城投企业虽然短期偿债压力大大减轻，但仍然有着巨额“灰色”的债务需要处置。在化债政策执行中，这些债务大部分还享受着“允许借新还旧”的政策支持。一旦退出平台，缺乏独立经营能力的城投企业，恐怕会继续背着债务包袱，难以生存。这恐怕是当前地方城投企业对“退出平台”仍然犹豫的原因，也是金融机构不愿推进金融化债的阻力所在。

有地方城投企业人士表示，化债之后，地方政府债务压力仍较大，尤其是存在大量未纳入平台名单、但实际承担区域棚改、基建等相关职能、同时依靠融资性贸易获取流动性支持的类平台企业，这部分债务还本付息压力也很大，后期仍需要相关政策考量予以解决。这种情况下，中央财政和地方在化债问题上的博弈仍然会继续，甚至会重新回到地方债务“越化越多”的旧循环之中。当然，60万亿元城投债务，显然并不能一次性解决，而且其中有多少能被认定为政府债务目前来看仍是未知数。那么，从中央的角度来看，化债的前提还是在于“严禁新增”，在这个红线上，中央不愿作出更多的退让。那么，这些具有争议的债务化解，恐怕更需要地方政府和城投企业自身主动作为，避免进一步陷入被动。

地方化债和城投转型，目前来看是化解地方债务风险的两个相互联系的部分，不应割裂对待。化债之后，地方如果仍然希望继续此前的融投资模式，恐怕越来越走不通了。这不仅涉及新增融资的问题，更涉及到存量城投债务处置的问题。对于城投的前景，还是回到安邦智库的研究人员此前谈到的城投企业的出路。一部分城投企业作为存量资产和存量债务的承接方进行存量资产的管理和经营，在可持续的情况下，继续扮演基建和相关公共服务的角色。另一部分，通过资产和负债的整合，转换为市场化的国资产业平台，引入新的发展模式，解决发展的问题。

对于债务置换之外的存量城投债务，不能寄希望于全部作为政府债务寻求政策上解决；也不能指望其全部由地方政府进行削减而清零。在中央与地方的博弈之中，这些城投债务恐怕同样会长期存在，通过借新还旧的方式得以延续。在新的财政机制逐渐建立的过程中，相关的城投企业仍然会作为地方的“隐性”融资平台而存在，以解决存量债务问题。特别需要提醒的是，地方可能不能寄希望于增加土地出让收入，来加快偿还城投债务。房地产市场在相当长的时间内，恐怕仍是一个企稳的过程。作为地方化债责任的首要任务，这些存量债务的长期安排，恐怕是地方政府在“退平台”“退高风险地区”之前，更需要考虑的问题。

最终分析结论：

虽然大规模隐性债务置换，对于地方缓解债务压力，避免违约风险作用显著，但在相当长时间内，未纳入化解范围的巨额存量城投债务风险仍然是不能忽略的问题。鉴于城投债务的巨大规模，完全实现存量债务的“清零”并不现实，而保持这些存量债务的可持续性，将是地方化债之后的主要任务。（WHX）