来源：安邦智库(ANBOUND)

自12月份起，债券市场收益率出现快速下行的趋势。12月9日中央政治局会议提出“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策基调之后，债券市场作出了强烈的反应。在前一周（12月2日—7日）10年期国债收益率已经史无前例的“破2”之后，12月10日，债市收益率进一步下行，10年期国债活跃券“24附息国债11”由前一日的1.91%继续向下触及1.83%，30年期国债活跃券“24特别国债06”收益率也跟随下行至2.1%下方，双双创下新低。同日，2年期国债收益率从12月9日的1.32%左右的水平下跌到1.245%。其在10月份一度回升到1.50%以上，但之后同样一路下行。在今年年初，2年期国债收益率还在2.20%左右。到12月13日（周五），10年期国债收益率已经突破1.8%，收于1.77%；30年期国债收益率一度突破2%，上演了“超级行情”。

国债收益率作为市场利率，其走向代表了一定的市场预期。理论上讲，短端2年期国债收益率反映市场对货币政策松紧的预期，但长端10年期国债收益率则反映市场对未来名义经济增长或通货膨胀的预期。因此，短期国债收益率的下行，预示着市场对央行进一步降息已经有了准备。这样的情况可能并不令人过于担心，不过，长期国债收益率的下行则可能预示着市场对于中国长期增长和通胀前景所持有的悲观态度。特别是，中国30年期国债收益率近期已经低于日本，反映出市场对中国经济前景的态度令人担忧。这种市场趋势，意味着债券投资者认为近期货币政策会进一步走向宽松；与此同时，其并不认为经济增长和通胀会迅速反弹，其对“超常规”货币政策的效果并不抱太多希望。那么，货币政策不能有效改善预期，恐怕是国债收益率持续下行最令人担忧的地方。

不过，中国债券市场的固有缺陷或许使得上述担忧有所缓解。作为仍不够成熟的市场，中国债券市场在定价方面并不够精确，如央行此前在货币政策报告中指出的，收益率曲线过于“扁平”，使得市场价格与理论上代表的预期有较大偏差。有机构研究曾指出，在2011-2020年这十年内，美欧、东亚大部分经济体的长债利率与名义GDP增速都是接近的，偏离较大的国家并不多。然而中国就是长债利率和名义GDP偏离较大的国家之一。甚至过去数十年，中国长债利率从未匹配名义增速。实际上，上述机构认为，当前10年期国债和1年期国债利差在70BPS左右，处于近十年来75%分位数附近，较中枢并无过大偏离。其进一步指出，基于央行近期将7天逆回购利率赋予新的“政策利率”地位，央行可能更需要将逆回购利率下调，以扩大期限利差实现收益率曲线的“正常化”。就此而言，国债收益率下行意味着，市场对于货币政策宽松的预期更为强烈而普遍。

值得关注的是，投资者对于利率走廊的不敏感，使得市场利率单边下行具有相当的盲目性。出于对此的担心，今年以来，央行一直对于10年期国债收益率的持续下降颇为敏感，多次对于债券市场的“过热”提出警告，并尝试入市通过买卖国债来“引导”市场利率。不过，央行的担心不止于此。出于提高利率传导效率的政策考虑，央行在当前货币供需矛盾逆转后，一直希望压缩利率走廊宽度，提高市场利率对政策的敏感度，因此“执着于”提升长期国债收益率，以提高收益率曲线的斜率。从此前的一系列操作来看，在当前市场环境之下，央行对市场利率的“精准调控”，如安邦智库（ANBOUND）的研究人员所警示的，并没有“按住债券市场的牛头”，在宽松预期之下，市场利率在经历短期回升后，仍然持续下行。在未来“适度宽松”的政策预期之下，随着政策利率的下行，未来10年期国债收益率恐怕将进一步下行。

当然，长期国债收益率持续走低，还有央行打击“货币空转”，疏通货币传导效率政策带来的副作用。金融监管机构在M1持续下滑的背景下，开始推动停止“手工补息”、将同业存款和协议存款纳入利率自律机制等措施。在资金套利的“后门”被堵住后，这些套利资金，并没有向银行一般性的存款回归，而是在货币市场、债券市场寻求投资或者投机的收益，进一步压低了市场收益水平。就此而言，近期长期国债收益率的快速下行，有着央行自身“左右互搏”的无奈。

如果回到债券市场本身来看，市场利率不断下行，更表明市场流动性目前并不处于紧缺的状态，缺的是更有效的配置。与此同时，市场利率走低，也有着新增城投债受到约束之后，债券市场的“资产荒”愈演愈烈的因素。一方面，低评级的信用债在经济下行趋势下并不被市场看好；另一方面，高评级的政府债却因低风险而被投资者所青睐。因此，目前国债收益率不断走低有着市场供需失衡的因素。

这其实对于发行政府债券来扩大财政赤字，推动更积极的财政政策有利。特别是2023年以来，在地方化债和特殊国债发行增加政府债发行的情况下，债券市场利率并没有提升，其表明市场对于投资政府债券仍具有很大的空间。这既有利于降低政府债发行成本，也有利于增加政府债的供应。信用债的情况也类似，一方面，信用债发行利率明显回落。另一方面，一些高评级发行人希望进一步降低发行利率，使得债券市场出现了多轮取消发行的小高潮。这意味着利率越低，对政府或者企业在债券市场融资越有利。同时，提高政府债发行规模，对于扭转市场利率下行可能更具有效果。当然，政府债发行扩大，仍需要注意节奏，如果过快可能逆转市场走向，对扩大发行不利。而且，一旦债券市场出现回调，很可能再现此前出现过的“踩踏出逃”的情形，导致市场风险的急剧扩散。因此，债券市场泡沫不断被“吹大”是一个值得担心的问题。就此来看，扭转长期国债收益率下行的趋势，建立健康有效的利率走廊，不仅需要货币政策发力，还需要财政、货币等宏观政策有效而紧密的协同，更离不开债券市场投资者走向成熟理性。

最终分析结论：

近期国内债券市场长期国债收益率再次出现快速下行的情况。这既是当前债券市场资产荒的体现，也是市场对货币政策进一步宽松的盲目反应。当然，长期来看，这仍表明投资者对于未来经济走向仍然缺乏充足的信心。改善预期，恢复市场平衡，其实并不容易，仍需要货币、财政等宏观政策的持续调整和相互协调。（WHX）