来源：安邦智库(ANBOUND)

2025年底，美国国债规模已突破38.4万亿美元，而2022年这一数字还仅为约30万亿。在美债规模快速扩张的同时，黄金价格也正经历一轮史无前例的上涨——从2022年末的约1800美元/盎司，一路攀升至2025年末的约4500美元/盎司，再到近日突破4800美元/盎司的新高。美债激增与黄金暴涨之间存在怎样的关系？

2010年代以前的半个多世纪，美元是全球最强大的主权货币，各国央行及主权财富基金基于长期战略配置、储备资产管理和对美元信用体系的深度信任，持续购入并持有美国国债。这种广泛而稳定的持有结构，也赋予美债市场极高的流动性与信用等级，使其成为全球金融体系中无可争议的“安全资产”。

然而，主权国家增持美债的行为在过去十几年间发生了很大改变。2010年美国国债总规模约为13万亿美元，其中外国官方机构（包括各国央行和主权财富基金）的持有比例接近50%。时至今日，尽管美国国债总规模已飙升至近39万亿美元，但外国官方持有的总额与十年前相比并无显著增长。主权资金在美债总规模中的相对占比，已从2010年的近50%下跌至目前的约25%。当前各国央行持有美债，更多的是出于维持本币汇率稳定、提供必要国际流动性的被动需求，避险的需求在不断下降，而这种转变是美元信用下降的直接体现。

安邦智库（ANBOUND）首席教授陈功先生指出，美元信用下降的根源在于其经济本身的深层问题和隐患，只不过近几年的AI浪潮推高了资本市场，暂时掩盖了这些问题。其中，长期处于高位的利率是最大的问题，显著抑制了房地产市场和汽车消费市场的发展，更进一步来说，对于美国这样一个消费支出占GDP超过三分之二的经济体而言，高利率对经济发展造成的负面影响非常巨大，而这也是特朗普2025年一整年都在喊话美联储降息的原因所在。

陈功进一步指出，为了维持一定的经济增长速度，美国财政政策不得不持续保持扩张态势，通过大规模的赤字财政来刺激经济，从而造成国债规模呈指数级增长。这一过程的本质，是美元信用的过度创造与透支。

事实上，当前美元信用的支撑，已越来越依赖于其作为全球首要储备货币所享有的“特权”，包括大宗商品计价、国际贸易结算和国际储备资产配置的惯性依赖，而非基于美国实体经济强劲增长或财政基本面健康稳固的真实基础。这引发了各国对以美元信用体系能否长期可持续的深刻担忧。

在美元信用显露出疲态之际，欧元资产曾被华尔街及欧洲资本寄予厚望，被视为最有可能部分替代美元信用的选项。然而，现实发展却令人失望。欧元区长期以来深陷于经济增长低迷、成员国债务压力高企与政治立场分裂的多重困境之中，使其不仅未能承担起可靠的替代货币角色，其自身的信用也面临严峻挑战。

正是在美元信用下降且没有其他主权货币可以替代的背景下，叠加俄乌冲突等地缘风险不断加剧，黄金成为各国资产配置的主动性选择。自2023年至2025年，全球央行已连续三年保持年度净购金量超过1000吨的规模，创造了自有记录以来持续时间最长、增持力度最强的官方购金周期，也正是各国央行的购买直接造就了本轮黄金牛市。

但与历史上因恶性通货膨胀（如1970年代）或突发性全球金融危机（如2008年）所触发的黄金价格上涨不同，本轮主要基于美元信用下降带来的黄金上涨行情并非普通的周期性价格波动。

那么，一个自然浮现的关键问题是：本轮黄金牛市究竟能够持续多久？其上行空间还有多大？要回答这个问题，必须审视另外一个关联问题——美元信用修复的可能性。

国内很多人认为，美国霸权时代已经一去不复返，经济将长期处于低迷状态，世界正在进入多极格局，美元地位已经显著减弱且很难恢复。与这些观点不同，对于美国乃至美洲的未来发展，安邦智库的陈功先生很早以前就认为，就未来全球经济的基本格局而言，“美洲世纪”的可能性不容低估，以阿根廷、巴西和墨西哥为代表的拉美国家和以美国、加拿大所组成的北美国家将会在全球经济格局中占据更为重要的地位，拥有更为强大的影响力。

近期特朗普政府发布的《国家战略安全报告》所强调的“西半球战略”几乎完全印证了陈功先生的“美洲世纪”观点，加之美国在阿根廷、委内瑞拉、格陵兰岛等国家和地区的一系列战略举动，都清晰地显示出美国正在实质性强化推进其美洲布局。因此，尽管在未来一段时期里，可能是两年左右，美国经济仍可能受困于高利率、高债务与内部结构性问题，但凭借美国固有的综合实力，以美洲其他国家为其“后院”，充分发挥美洲这一广大区域的市场、人口、资源优势，“美洲世纪”很大可能成为现实，以美国为核心的美洲国家整体都会获得提升。因此，美元信用复苏是大概率事件。

全球资本的流动在本质上是趋利且避险的，美元信用的复苏会推动主权国家重新选择配置美元资产，届时，黄金作为对冲美元信用风险工具的需求强度可能会有所减弱，其价格持续上行的动能也可能相应放缓。

因此，本轮黄金牛市，绝不能简单地理解为历史上又一次由短期因素触发的周期性上涨行情。它更应被视作一场深刻的、由美元信用下降且强主权信用资产缺失所导致的货币现象。这一过程具有其历史阶段的必然性。当前，美元信用的阶段性下降无疑已触发并支撑了黄金的结构性牛市。然而，美国正在积极进行的战略性调整——特别是面向整个美洲的区域经济整合与内部重构——完全有可能在未来几年为美元信用注入新的支撑要素。如果“西半球战略”的构想得以稳步落实，美国通过强化区域一体化、重建产业竞争力、巩固资源自主性，完全有可能推动其经济基本面的实质性改善，迎来一个“美洲世纪”，进而带动美元信用进入一个复苏周期。那个时候，各国主权货币资金重新配置美元资产只是分分钟的事，而黄金将不可避免地迎来一轮调整。

最终分析结论：

近年来，美国经济领域深层的结构性问题导致其国债规模大规模超发，美元信用在这一过程中被持续透支与稀释，没有任何其他主权信用货币能够有效填补，构成了本轮黄金牛市的根本逻辑。未来，随着特朗普“西半球战略”的持续推进，“美洲世纪”很大可能成为现实，美元可能迎来信用修复，黄金作为美元信用下降时期的替代品的角色也将随之减弱。（LXF）