来源：安邦智库(ANBOUND)

2025年以来，我国投资规模的持续下滑已经引起国内外的广泛关注。国家统计局发布的数据显示，11月份我国投资下行压力进一步加大。1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）444035亿元，同比下降2.6%，11月单月环比下降1.03%。即便剔除房地产开发投资，固定资产投资也仅同比增长0.8%。值得注意的是，此次投资规模下滑的趋势与城投公司融资持续走低的轨迹存在高度相关性。自2023年下半年一揽子化债政策推行以来，城投公司融资活动显著收缩，其债务增速已从过去年均10%-15%的高位回落至2025年的个位数低增长。国际评级机构穆迪报告指出，这一趋势可能进一步拖累整体投资增速，对经济增长形成压力。作为基础设施投资的关键融资载体，城投公司融资放缓已直接反映在基建投资数据上。分区域看，化债政策虽使部分高债务省份的城投债务规模下降，但也抑制了其投资能力；而即便在城投债务仍保持增长的东部及部分中西部省份，其增速也已大幅放缓。同时，地方政府在化债背景下对基建投资的积极性普遍不足，且部分新增债券额度被用于置换存量债务，进一步压缩了可用于新项目建设的资金。

然而，在城投融资规模不断下降的背景下，地方政府仍然难以摆脱对高息表外借贷的依赖。据彭博社报道，2025年9月至今，包括山东在内多个省份地方政府旗下的产业投资机构和融资平台，已累计从信托公司和融资租赁公司等影子银行体系中融资达数十亿美元。知情人士称，这些贷款收取的利率为8%或更高，是在债券市场融资成本的三倍多。彭博社分析认为，影子银行贷款需求增长，反映出中央政府限制地方政府通过地方融资平台举债这一政策所产生的冲击。这一政策导致地方政府获得低成本融资的渠道，如普通银行贷款和债券发行等被切断。高息非标融资不但导致整体投资活动收缩，也进一步加剧了上述地区地方政府未来的流动性压力。

上述情况表明，随着高风险地区逐渐出清，以债务规模为导向、债务率为红线的刚性化债政策或已触及宏观政策敏感点，亟须重新校准政策方向。

需要指出的是，地方债务风险的本质并非债务水平过高，而是流动性危机。实践中，真正触发风险的往往不是债务“多不多”，而是资金链“断不断”。当城投收入下滑、资产变现能力减弱、融资渠道收紧，现金流无法覆盖到期债务时，违约便会发生，并迅速向区域内扩散，侵蚀整体信用环境。从统计数据看，债务规模居前的江苏、浙江并非风险高发区，而山东、云南、河南等地频繁出现非标违约和票据逾期，恰恰说明决定性因素并不在债务“存量”，而在于是否陷入流动性枯竭。因此，债务规模居前的省份未必是风险高发区，反而是流动性脆弱地区的区县层级平台，更容易成为风险的起点。这说明，判断地方债风险，关键不在静态指标，而在于能否维持债务的平稳接续。

因此，在流动性危机得到缓解后，仍然片面追求压降债务规模的做法，不但会干扰地方正常的投融资活动，甚至会倒逼部分地区重蹈覆辙，再次走上高息借贷的老路。如果一味以刚性清偿为目标，简单压缩债务余额，短期内看似“降杠杆”，却可能削弱基建投资和公共服务能力，拖累经济增长，反而损害偿债基础。一旦融资环境再度恶化，为维持运转，部分主体只能向上文提到的那样，转向影子银行等成本更高、期限更短的融资方式，造成流动性风险被进一步放大。

安邦智库（ANBOUND）的研究人员认为，正确的化债策略应该从地方经济的资产端和负债端同时发力，以修复信用体系为目标，实现地方政府投融资之间的良性循环。

在负债端加强监督，确保地方政府在保持必要的债务总规模背景下，积极调整优化债务结构，避免再次陷入“盲目借贷-流动性枯竭”的恶性循环，成为化债工作的现实重点。这意味着要压缩高息非标融资比例，推动债务向银行贷款和标准化债券转移，同时通过省级统筹、债务置换和融资成本上限管理，稳定市场预期。例如，一些县级城投被要求非标债务占比不得超过总债务的10%，新增融资设定明确的成本上限，超过上限需主要领导审批。国盛证券数据也显示，截至2025年中，城投有息债务中银行贷款占比上升，而非标占比持续下降。这种结构性调整的关键不在于“借不借”，而在于“怎么借、借多贵、借多久”，通过“降成本、拉期限”，为债务平稳接续和信用修复争取时间，而不是“一降了之”。

在资产端坚持有效投资原则，确保债务资金使用效率，最终通过经济增长的方式实现渐进式化债，才是风险出清的根本路径。在推进融资平台退出和转型的同时，坚持通过整合资产、组建产业类国企，培育能够获得市场认可的经营主体，以新的信用起点重新进入融资体系。只有确保债务资金投向能够形成现金流和长期回报的产业项目，地方财政和平台公司才具备持续偿债能力。否则，即便暂时“稳住”了流动性，信用也难以真正修复。因此，地方化债的终局，并不在于把债务“消掉”，而在于用更高质量的资产和增长，把风险逐步化解掉。

最终分析结论：

2025年以来国内投资下滑与城投融资收缩高度相关，显示刚性化债在压降债务的同时抑制了基建投资，甚至倒逼部分地区转向高息非标融资，加剧流动性风险。实践表明，地方债风险本质在于资金链断裂而非债务规模本身，关键在于维持债务平稳接续。因此，在流动性风险逐步解除后，化债政策的目标也亟须逐步从“规模控制”转向“信用修复”。（BSY）