来源：安邦智库(ANBOUND)

10月27日，在2025金融街论坛年会开幕式上，中国人民银行行长潘功胜再次谈到了央行在公开市场买卖国债的问题。其表示，去年，人民银行落实中央金融工作会议部署，在二级市场开始国债买卖操作。这是丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用、增进货币政策与财政政策相互协同的重要举措，也有利于我国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力。实践中，人民银行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作，保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行。潘功胜表示，今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，人民银行暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。

其实央行已经不止一次提到将恢复国债买卖操作。今年9月，财政部与中国人民银行联合工作组会议就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作及完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深入研讨。这被理解为央行为恢复国债买卖进行预热。目前来看，虽然央行已经多次向市场预告，但其行动仍然较为谨慎。如安邦智库（ANBOUND）的研究人员此前所担心的，央行在二级市场买卖国债，会对市场带来较大的政策指向性的意义，其对于债券市场的影响较大。在潘功胜宣布国债买卖重启的消息后，10月27日傍晚各期限国债收益率出现3BP左右的下行。或许正是这方面的因素，央行这一次入市显得格外谨慎。

对于央行买卖国债的原因，在安邦智库的研究人员看来，一方面，是在债券市场影响日益增加的情况下，希望实现通过对市场利率的精准调节，提升利率传导的效率；另一方面，形成完整的收益率曲线，增强市场利率的弹性。当然，其他主要央行也都有类似的收益率曲线控制的政策操作。同时，此举在于配合财政部门的政府债发行，避免政府债发行对于市场利率的影响，也会为政府债发行提供理想的市场价格。此前，一些人士认为，央行买卖国债可能意味着采取类似美、欧、日央行那样推动QE的措施，但这个猜测被央行所否认。央行认为其买卖国债，不仅在于买，也在于卖，所以这个过程更注重的是前两个方面的政策调节。不过，这的确为央行直接进行流动性调节开辟了通道。无论是QE还是QT，实际上都成为理论上的可行选择。不过如央行所言，这种非常规的政策并不是常态化的操作。因而，央行更主要的考虑，还是与财政部门配合，形成对利率的精准调控。

不过，从去年的实践来看，这个过程并不理想。在当时市场普遍预期央行将降息的情况下，央行买债进一步增加了需求，从而推高了市场利率。这与当时央行的初衷相反。2024年，央行与财政部就国债买卖建立联合工作组，于8月至12月开展公开市场国债买卖操作，合计净买入1万亿元，相应地向市场投放了流动性。截至2024年末，央行所持国债资产增至2.88万亿元，占总资产的6.5%，10年期国债收益率已经达到1.6%左右的水平。央行于2025年1月宣布暂停进行国债买卖操作后，所持国债资产逐步降至5月的2.4万亿元，占总资产比重回落至5.4%左右。但如此规模的国债持有量，还是令央行成为债市最大的“庄家”，其操作方向对市场必然会产生巨大的影响。这或许是其不得不暂停买卖的主要考虑。

其问题在于央行买卖操作的方向，与政策利率调整的方向相反，使得央行买卖国债效果大打折扣。同时，央行尝试入市初期，手中并没有现券，无论何种操作，整体上属于买入阶段。央行所尝试的“买短卖长”，增加收益率曲线斜率，但操作中只能“买短”，其“卖长”操作只能借入现券，相当于“卖空”，更会增加市场的投机风险。因而，央行几个月的实践除了短期带来市场波动之外，仍难以对市场趋势有显著的影响，如安邦智库研究人员曾指出的，央行买卖国债，是一个知易行难的过程，难以“强按牛头喝水”。

央行此时考虑重新入市买卖国债，其背景也在于目前市场预期较为稳定，并没有如今年年初时的降息预期。一方面，今年5月央行降息已经释放了市场利率的动能，单边市的情况已经改善。另一方面，在股市升温的情况下，“股债跷跷板”效应，使得债市降温，使得市场利率恢复“正常水平”。同花顺ifind数据显示，今年1月10年期国债收益率盘中低点不到1.6%，与政策利率利差不到10bp，而目前10年期国债收益率在1.8%附近，与政策利率利差在40bp左右。这使得央行的买卖有了较大的空间。这种情况下，央行可以通过买入不同结构的长短期国债，实现对利率期限结构的微调，并一定程度上推动债券市场回稳。这或许是潘功胜行长所说的，为央行入市提供了较好的市场环境。

考虑到国内“债券经济”程度的日益加深，目前中国国债规模已经超过30万亿元，财政金融化的加深，意味着央行与财政部门合作的需求也越来越大。这应是央行希望在二级市场买卖国债的主要原因之一，即和财政部门一道实现收益率曲线的控制。随着债券市场的下行，融资成本也不断走高，给国债发行带来更多的成本。那么，无论是购买短债还是长债，都会相应降低市场利率，有利于国债发行。央行可以“趁机”买入国债，一方面向市场“精准放水”，另一方面，积累“筹码”，为未来反向操作积累空间，争取到主动性。

当然，这是一个具有挑战性的工作。央行买卖国债最大的挑战还是在于既让市场利率符合央行的意图也符合市场定价，从而在控制收益率曲线的同时，不因价格扭曲而引发更多的波动和回弹。一旦央行操作偏离市场定价，由此可能带来政策风险和市场震动。安邦智库首席教授陈功曾指出，货币系统是一个宏观大系统，对于宏观大系统强调“精准”，这实际不太可能实现。其担心这种精细化的政策思路和方向，过于复杂化。就此来看，央行重启买卖国债，虽然时机上条件较为成熟，但仍然不是一个可以放手操作的方式，还是需要更为谨慎和精准地把握市场变化的方式。这种政策调控与市场调节的平衡，是这一政策工具实现目标的关键。

最终分析结论：

央行近期再次提出，将重启国债买卖。在财政金融化日益加深的情况下，央行买卖国债，既是精准调节流动性的方式，也是和财政政策配合控制收益率曲线的需要。短期来看，目前的债券市场环境对于央行重新入市的确有利，但央行入市的影响和后果，都需要其谨慎行事。政策调控与市场调节的平衡是这项政策顺利实施的关键所在。（WHX）