来源：安邦智库(ANBOUND)

2025年，湖北省率先启动国有“三资”改革，提出“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”。表面上，这是一场以“盘活存量、提升效率”为目标的国资运营改革；实质上，它是地方财政在债务高压之下的“制度性自救”。当土地出让金收入枯竭、专项债额度逼近上限、地方融资平台普遍负债累累时，政府不得不将目光投向“最后的家底”——国有资源、资产与资金。

根据财政部数据，2024年全国地方政府举债规模接近9.8万亿元，其中超过一半用于借新还旧。而经济学家李稻葵的估算显示，地方政府拖欠承包商与公务员的款项高达10万亿元，相当于全国GDP的7%。在这样的财政背景下，“三资改革”不只是政策创新，更是倒逼之下的必然选择。安邦智库认为，这一改革的核心意义在于：通过“资产化—证券化—杠杆化”的链条，将“沉睡”的国有资源转化为流动资本，增强地方财政的自我修复能力，为稳增长与化债提供一条暂时可行的路径。换句话说，地方政府正在促使国家加快金融基础设施的建设，要求资本市场承担起发展的责任。

应该说，出现这样的局面，正如安邦智库（ANBOUND）近一个时期以来的预测和判断。不过，在这样的轨道上行进，也并非没有风险。当财政自救演变为系统性再融资运动，改革的“必要性”与“风险性”几乎并存。

“三资”即国有资源、国有资产、国有资金。安邦智库指出，这三者构成地方政府全部可调动的经济基础，而“三化”改革的核心逻辑，是以市场化的方式释放这些存量的潜在价值。

第一，国有资源资产化：激活“沉睡资本”。所谓“资源资产化”，即通过确权、评估和市场化运营，将矿产、林业、水利、能源乃至数据等资源要素变成可计价、可交易的资产。这不仅有助于完善地方政府的资产负债表，也为地方融资平台和专项基金提供了抵押物。它标志着地方财政正从“卖地收入”转向“持有资产收益”的逻辑转型。

第二，国有资产证券化：提高流动性与融资效率。资产证券化的目标是把国有资产未来的收益权、收费权或租赁权打包为可交易证券，通过资本市场实现变现。例如，一幢经营不佳的政府办公楼，可通过ABS（资产支持证券）方式一次性融资数亿元。安邦智库认为，这种方式在短期内可缓解财政现金流紧张，推动资产运营专业化与透明化。

第三，国有资金杠杆化：以“小本金”撬动“大资金”。所谓“杠杆化”，是指地方政府以财政拨款或国有资本为“母本金”，通过设立基金、产业平台或PPP项目，吸引银行贷款与社会资本，从而实现数倍放大的投资规模。这一机制若运作得当，能有效撬动民间资本参与基础设施、科技创新与产业升级，是在资金约束下维持增长的重要工具。

总体来看，“三资改革”是地方财政体系从“资源依赖”向“资本化运作”的过渡，是在财政“低增长空间”条件下为经济注入流动性的必然尝试。

不过，有分析人士指出，相关的风险仍不宜低估，从“盘活”到“透支”的制度悖论不宜被轻视。就长远来看，这一改革的另一面，是财政风险的金融化、公共风险的隐性化。表面上，资产被“盘活”；实际上，风险被“转移”。

第一，证券化的虚实错位：收益不确定与信用错配。大量被证券化的资产并非完全市场化产品，其现金流往往依赖政府补贴、行政收费或政策红利。一旦宏观经济下行或政策调整，证券化产品的收益预期就会坍塌，导致偿付违约风险急剧上升。表面上风险从地方财政转向社会投资者，实质上是“隐性负债化”——地方政府仍需兜底。

第二，杠杆化的连锁效应：财政信用的多层抵押。“国有资金杠杆化”虽然能迅速扩大投资，但其高风险在于再抵押和信用放大。若项目收益不足或财政现金流紧张，层层嵌套的融资结构极易出现“踩踏效应”：平台公司、银行与地方财政形成循环担保，风险高度关联。最终，财政信用被反复透支，一旦违约，公共资金成为最后的承受者。

第三，变现冲动的制度扭曲：行政干预下的“非市场定价”。在债务紧迫的背景下，地方政府存在急于成交的强烈动机，资产评估与交易往往缺乏市场约束，导致“低价出让”“定向变现”成为常态。这不仅可能形成新的寻租空间，也意味着国有资产再度流向少数特定利益群体，重演当年“国企私有化”的教训。

从这个意义上看，“三资改革”的潜在异化方向就在于，其可能并未真正解决地方财政的结构性困境，而只是以更复杂的金融工程延缓危机的爆发。在这样的过程中，唯有依靠法律以及市场规范来扮演更加重要的资本市场秩序管控的角色，才可能有效阻止相关的异化趋势。

所以从长远来看，应当将“三资改革”视为地方财政体系自我调整的起点，而非终点。真正的改革价值在于建立一套可持续、可量化、可监督的国资运营机制，使“资产盘活”服务于经济结构优化，而不是成为“短期融资”的工具。因此，改革的真正方向应是从财政救急到体制转型。

第一，坚持以透明化防止风险金融化。应建立统一的“三资”信息披露平台，明确资产评估标准、交易程序和收益去向。防止地方以行政手段操作交易，确保证券化项目的底层资产透明可核，防止风险在金融体系中“化整为零”。

第二，坚持收益性投资优先，替代债务性融资。改革的核心应是提升资产的运营能力，而非单纯变现。应优先推动具有稳定现金流和公共服务价值的项目市场化运营，发展基础设施REITs等长期性工具，使“盘活”转化为可持续收益。

第三，坚持以财政体制改革重塑地方信用。“三资改革”的根本难题仍在于地方财政体制。应通过中央与地方分税制度、专项债限额管理、财政转移支付等机制重构地方政府的财务约束，避免以资产出售弥补制度性缺口。

只有当地方政府的财权、事权和债权结构重新平衡时，国资运营才能真正回归公共属性，而非仅仅充当“债务延命”的工具。

“三资改革”无疑是中国地方财政进入“后土地时代”以及国家进入“后工业化时代”的标志性事件。它体现了地方在高债务与低增长夹缝中的现实选择——既是创新，也是无奈。短期内，这场“超级变现”能够提供财政喘息空间，稳定地方运转；但从长期看，它也可能带来资产流失、信用透支与金融体系风险外溢的代价。

概而言之，“三资改革”是必要的，但不能被误用为新的土地财政。政府不能仅仅把未来的收益拿来偿还今天的债务，而更应当利用这次改革重建财政资产管理体系，使国有资产真正成为公共财富的增长引擎。同时，尤为值得关注的是，资本市场相关法律、法规的建设必须持续完善和推进，法律和法规应该坚守资本市场的“秩序守门员”的角色。

最终分析结论：

真正的“盘活”，不在资产表上，而在经济结构中。只有当新的产业、新的税收、新的就业得以生成，财政的生命力才能恢复。否则，所有的“资产化”“证券化”“杠杆化”，最终都不过是另一种形式的“寅吃卯粮”。（ZC）