战略观察 2025-11-04
战略观察 2025-11-04
杨希特
一、前言
近期，包括高盛、摩根士丹利、花旗、瑞银等在内的多家主要外资机构，密集发布对中国即将出台的“十五五”规划，以及四中全会的预测和解读。这些外资机构认为，“十五五”将是中国经济迈向高质量发展的关键五年，其核心任务会聚焦于通过科技创新培育新质生产力、扩大内需并推动消费升级，以及统筹发展与安全。有意思的是，他们发布这些报告的时机，都刻意抢在四中全会公布公报之前。这种“抢跑”行为，背后其实有很深的用意。一方面，是在向市场和客户展示自己的“先见之明”和深刻洞察力，抢占解读中国未来政策的“话语权”，为自己的研究能力背书。另一方面，这也反映外资机构一种普遍的投资心态，在中国当前强调稳定性和可预期性的宏观环境下，更早、更准确地把握政策脉搏，在未来的资产配置和投资决策中占据先机，提前布局那些可能受益于国家战略方向的领域。
从这些外资机构的初步研判中，我们可以看到一些共识正在形成。几乎所有机构都认为，“十五五”时期中国经济的潜在增长率将进一步放缓，多数预测年均增速目标会设定在4.5%-5%的区间，这既是为实现2035年长期目标的需要，也反映对人口结构变化和经济体量增大后增长规律的现实尊重。与此同时，“高质量增长”取代“高速增长”成为核心诉求，意味着将更加强调发展的质量和可持续性。在增长动力上，外资普遍认为消费升级、科技创新和绿色转型将成为最重要的“三驾马车”，这与“新质生产力”的政策导向高度契合。一个有趣的现象是，虽然这些机构都认可中国经济正处于转型关键期，但它们对转型的路径、节奏和潜在风险的判断却存在明显差异，这恰恰反映当前中国经济的复杂性和未来发展的多种可能性。
事实上，深入剖析各家的观点，我们会发现他们对具体政策着力点的预判有所不同。高盛和瑞银相对聚焦于传统的发展议题，强调科技自立自强、产业链安全以及消费提振；花旗和野村则更强调“结构性转型”的迫切性，甚至使用“强制性再平衡”这样强烈的表述，暗示如果没有深层次的改革，传统的增长模式将难以为继。特别是在风险认知上，分歧更为明显，有的机构认为通缩和房地产问题是短期挑战，可以通过温和托底政策逐步化解；有的则视其为深层次结构性矛盾，需要更彻底的治疗方案。这种观点上的多样性，恰恰为我们提供一套多维度的视野，帮助我们更全面地评估“十五五”规划可能带来的机遇与挑战。接下来，我们将逐一深入探讨各家外资机构对于四中全会、“十五五”规划的核心观点。
二、高盛：安全、科技与消费并重
（一）四中全会召开前的观点
高盛对“十五五”规划的核心判断是，未来五年中国将继续优先考虑安全、科技和消费三大领域，新质生产力将继续引领经济发展。这一观点是基于对中国经济现状、政策导向以及全球经济格局的综合分析。
在经济增长目标方面，目前关于是否会在“十五五”期间设定明确的经济增长目标，还未达成共识。2020年底，中央最高层提出2035年前实现人均实际GDP和国民收入翻番的目标，据估计，2025至2035年间年化实际GDP增长率需达到4.4%才能实现GDP翻番。但考虑到经济结构调整、人口变化等因素，目前市场普遍预计未来5-10年中国潜在增长率4%左右，部分观点则认为如果2026-2030年间能实现4%的年化增长已较为理想。不过，一些学者和在岸投资者预计，“十五五”规划将设定4.5%-5.0%的年均经济增长目标，这反映出市场对于中国经济发展潜力，仍抱有较高期望。
在政策重点领域，通过分析过去十年的政府工作报告发现，政策重点已显著转向绿色转型、消费升级、科技创新与安全保障，其中包括关键供应链建设及经济社会发展。在外部环境快速变化与中国创新格局初见成效的背景下，新质生产力将持续引领中国经济发展。因此，未来中国宏观政策的重点，将放在提升高科技制造业、优化优质服务消费、强化关键供应链，例如粮食能源保障、军事与太空领域安全以及半导体产业韧性，并增强自主创新能力。
值得一提的是，“十五五”时期中国将特别关注科技创新领域，认为中国在5G、超级计算机、半导体、电动汽车、生成式人工智能、工业机器人、创新药物、航空航天及国防等领域已取得重大突破。以半导体领域为例，虽然面临外部技术封锁，但中国在芯片研发、制造等环节不断加大投入，取得一系列技术成果。预计“十五五”期间，中国将继续加大对这些领域的支持力度。尤其是在应对外部技术限制的背景下，科技自立自强将成为核心战略，这不仅有助于提升中国在全球产业链中的地位，还能保障国家经济安全和科技安全。
在消费领域，虽然中国面临一些短期挑战，但长期来看消费升级趋势明显。随着居民收入水平提高和消费观念转变，中国对高端消费品、医疗保健、文化娱乐等领域的需求不断增长。政府也在通过各种政策措施促进消费，如发放消费券、完善社会保障体系等，以增强消费者信心，释放消费潜力。
对于安全领域，关键供应链安全的重要性正在提高。在全球贸易摩擦和地缘政治紧张局势加剧的背景下，保障粮食、能源等关键物资的供应安全至关重要。同时，军事与太空领域的安全也关乎国家主权和战略利益，中国在这些方面的投入和发展，将持续受到关注。
在四中全会方面，其对资本市场可能不会有大的影响，但存在双向风险。如果会议格外强调鼓励消费和减少政府对市场的干预和管控，可能会被市场定义为积极因素，因为这将为企业创造更宽松的市场环境，激发市场活力。如果四中全会更加强调对市场的管控和收紧监管，则可能对市场产生负面影响，市场可能会担忧企业经营成本增加、发展空间受限。
从“十五五”规划时间轴来看，“十五五”规划建议于10月底公布，为后续规划制定提供指导框架，而真正的“十五五”规划全篇指引，则要到2026年3月中旬的两会才会公布，届时将明确未来五年经济社会发展的具体目标、任务和政策措施。
（二）四中全会召开后的观点
据高盛10月23日发布的研报，四中全会的核心成果是批准“十五”规划建议，未来五年具体数字目标将定于2026年3月的两会后公布。四中全会将科技、安全、民生列为2026-2030年发展战略重中之重，体现出对于“高质量增长”与“高水平安全”的长期追求，且决议表明现行政策方向将延续，整体符合市场及高盛自身预期，未出现重大政策转向，这一判断也成为高盛对中国经济长期走势保持相对乐观的重要依据。
会议锚定的两大中长期目标：一是“十五五”时期实现“高质量发展显著成效、科技自立自强水平大幅提高”，二是到2035年“经济实力、科技实力等大幅跃升，人均GDP达到中等发达国家水平”。关键领域的规划集中在三大方向：首先是科技领域，将“高水平科技自立自强”作为战略核心，强调统筹教育、科技、人才强国建设，抢占新一轮科技革命和产业变革制高点；其次是市场建设，部署“建设强大国内市场”，通过打通要素流动堵点、构建全国统一大市场，释放超大规模市场潜力；最后则是开放合作，推动“高水平对外开放”与国内市场规则融通，吸引全球优质资源，强化全球产业链供应链影响力。进一步细化关键领域的优先级，将科技自立自强置于首位，视为破解结构性瓶颈的核心抓手；而国内市场与对外开放形成“双轮驱动”，前者为内生增长提供支撑，后者为全球资源配置创造条件。同时，这些规划将引导资金向科技成长、高端制造、现代服务业等领域集中，成为中长期产业升级的核心主线。
对于短期经济管理的判断，聚焦于“稳增长与调结构平衡”。一方面，会议提出要“保持投资合理增长、实施提振消费专项行动”等短期举措，旨在稳定经济运行基本面；另一方面，会议未设定硬性的增速目标，而是强调“投资于物与投资于人相结合”“消费和投资良性互动”，体现短期稳增长服从于中长期高质量发展的逻辑。这种“柔性管理”模式有利于缓解短期经济波动，同时也为产业结构优化预留空间，并预计短期经济增长将保持在合理区间，政策发力重点将在扩大内需与优化供给结构。短期经济管理的核心是“有效市场+有为政府”，即政府通过提高民生类投资比重、规范市场监管等举措保障市场效率，同时避免过度刺激，这种“精准发力”的管理方式将进一步降低通胀风险，提升经济增长的可持续性。此外，短期政策将重点支持消费复苏与有效投资，尤其是与科技自立、民生改善相关的领域。
通过量化分析政策关键词频次，也发现一些显著变化。首先，优先级上升的领域。“科技”“稳定”“消费”“防控风险”的提及频率显著提高，反映出全会对科技创新、经济稳定、内需激活及风险防范的重视程度升级。其次则是优先级稳定领域。“民生”“安全”“就业”的提及频次与此前基本持平，表明这些领域作为政策基础，将持续受到关注，未出现明显弱化。最后是优先级下降领域。公报中“改革”“开放”的提及次数较以往减少，高盛虽未直接否定改革与开放的重要性，但认为在当前政策组合中，二者优先级相对降低，未来政策将更多服务于科技、安全、民生等核心目标。
最后，需要注意三大后续关键观测窗口。第一是政策落地细则，包括科技自立自强相关的研发支持政策、国内市场建设的具体规则、对外开放的举措，这些将在后续的四中全会新闻发布会、“十五”规划建议、政治局会议、中央经济工作会议、两会期间批准的2026年政府工作报告及“十五五”规划全文中，明确未来五年具体目标与实施路径；第二是重要会议与事件，包括后续美联储议息会议、APEC峰会等，这些事件将影响外部环境对中国政策效果的传导；第三则是数据验证，后续要重点观测消费复苏力度、科技领域投资增速、外资流入规模等指标，以此判断政策落地实效与市场反应。
三、摩根士丹利：渐进式改革、政府温和托底
摩根士丹利判断，“十五五”规划将体现“高屋建瓴指方向”的特征，而不是短期政策刺激拐点。这种渐进式推进节奏，与该机构对“温和改革”的整体判断相契合。针对中国经济走势，摩根士丹利预测2026年增速约4.5%，同时指出2025年经济呈“前高后低”态势，四季度增速或低于三季度的4.5%。为应对下行压力，预计2025年9月底至10月将出台5000亿—1万亿元边际托底政策，形式包括加快基建、纾困地方债等。该机构强调，短期刺激难以打破通缩循环，关键仍在“十五五”期间的结构性改革。
其次是两大领域被列为改革核心。其一，房地产市场需中央资产负债表介入，提出3万亿元收储方案，即在30个一、二线城市收购150万套商品房转化为保障房，将库存消化周期恢复至合理水平；其二，社保统筹改革聚焦城乡差距，计划提高农民与农民工社保补贴，通过7-8万亿元财政支出转型，推动2030年消费率升至45%、消费规模达70万亿人民币。
在产业层面，看好三大方向：风电行业通过自律实现盈利复苏“十五五”年均装机将超 110GW；军工板块聚焦智能化无人装备、军贸及信息化领域，2025-2027年盈利修复确定性高；此外，创新药出海与能源化工“反内卷”也被视为重要增长点。
总体来看，摩根士丹利对“十五五”的判断核心可概括为“改革托底、消费突围”。其中政策以渐进式改革为基调，通过温和托底稳定短期增长；长期则依赖房地产收储与社保改革双轮驱动，破解结构性失衡；产业机遇聚焦于行业整合与技术创新，最终目标则是推动经济向消费主导型转型，引领全球基本面复苏。
四、摩根大通：政策托底与行业机遇
摩根大通对中国“十五五”规划的核心研判聚焦于A股市场的两大核心上行逻辑，明确提出规划将为资本市场注入重要增长动力，分别是反内卷措施驱动的行业周期修复，以及服务消费升级带来的结构性增长机会，这两大主线也成为其判断未来五年中国经济与资本市场发展的关键切入点。
在反内卷主题的具体影响上，相关措施将成为“十五五”规划的重点发力方向。从作用机制来看，通过产能合理调控与优化整合，可有效缓解部分行业长期存在的产能过剩问题，进而推动产品价格回归合理区间，最终帮助更多周期性行业实现经营基本面的改善。基于市值规模与行业代表性筛选，摩根大通指出反内卷措施将覆盖12个重点行业，具体包括汽车、电池、锂资源、光伏、水泥、化学制品、煤炭、钢铁、乳制品、生猪、白酒及物流行业，其中比亚迪、宁德时代、贵州茅台等各行业龙头企业，凭借其市场份额、技术优势与经营韧性，成为该机构重点关注的标的，被认为将更充分受益于反内卷带来的行业格局优化。
在服务消费升级领域，中国服务消费市场仍具备广阔的增长潜力，核心支撑来自人均收入提升与消费结构转型的双重驱动。从数据对比来看，2024年底中国人均收入约为5660美元，服务消费占比约46%，这一发展阶段与美国1973年的水平相近；结合2035年长期发展目标倒推，若人均收入保持年均5%左右的复合增长率，五年后中国人均收入将达到7655美元，对应的服务消费占比有望提升至51%，接近美国1976-1977年的水平。从细分领域差异来看，当前中国居民在医疗保健、金融服务、文教娱乐三大领域的支出占比，与美国存在显著差距：医疗保健支出占比仅9%（美国为17%），金融服务支出占比极低（美国为8%），文教娱乐支出占比10%（美国为13%），三大领域的消费缺口明确，凸显出服务消费升级的巨大空间。
围绕服务消费升级的投资机会，进一步筛选出14只非金融股作为核心投资标的，覆盖医疗服务、教育、文娱等关键赛道。其中，医疗服务领域包括爱尔眼科、通策医疗等专注于细分专科的龙头企业；教育领域涵盖中公教育等具备品牌与资源优势的机构；文娱领域则包含光线传媒、三七互娱等内容生产与运营企业。该行特别指出，2025年以来中国政府对服务消费行业的政策支持力度持续加大，政策红利的释放将为相关行业与企业的发展提供更有利的外部环境，进一步加速服务消费升级的进程。
整体来看，摩根大通对中国“十五五”规划下的经济与市场机会持积极态度，其观点清晰围绕“反内卷”与“服务消费升级”两大核心展开：一方面，反内卷措施将通过优化行业供给端格局，推动周期性行业实现基本面修复，龙头企业有望率先受益；另一方面，人均收入增长与政策支持将共同驱动服务消费升级，医疗、教育、文娱等细分领域的消费潜力将逐步释放，相关优质企业具备长期增长价值。
五、瑞银：高质量增长与创新驱动
（一）四中全会召开前的观点
瑞银认为，四中全会将成为明确“十五五”规划重点任务的关键节点。瑞银先对“十四五”进行总结、再展望“十五五”的结构，能够让市场更清晰地把握规划延续与调整的脉络。从“十四五”总结来看，瑞银提及各项指标完成情况，指出“十四五”期间绝大部分任务已按计划推进，多数维度的进展都在可接受范围之内，仅减碳目标可能存在未达成的情况，这为“十五五”规划在相关领域的调整提供重要的参考依据。
在经济增长目标上，瑞银预计“十五五”规划将设定4.5%-5.0%的隐性GDP年均增速目标，低于“十四五”的5.0%-5.5%，但该目标仍需支撑2035年人均GDP达到中等发达国家水平及实际GDP较2020年翻倍的长期目标，且若规划明确强调“名义GDP增长”或设立约束性通胀目标，将对市场构成积极信号。因疫情原因“十四五”未明确五年GDP增速，而“十五五”几乎所有外资都认为会定增速目标，该目标“仍相对稳固”，虽较“十四五”5.4%左右的实际增速略有下滑，但下滑并不明显，核心原因正是为实现2035年人均GDP翻倍的长期目标，这需要实际GDP增速与人民币汇率保持良好表现，同时强调关注名义GDP增速与通胀目标，也体现出对摆脱通缩环境的重视。
关于高质量增长，瑞银将其视为未来十年核心优先级，预计规划设定“研发投入年均增速超7%”的目标，2030年研发投入占GDP比重将从2024年的2.7%升至3.2%，重点支持基础研究、前沿技术及“卡脖子”领域，还将推动产业数字化与价值链升级，目标2030年核心数字产业占GDP比重从2024年的10.4%升至13%以上。瑞银将“用创新推动高质量发展”排在宏观主题首位，且认为“十五五”将延续供给侧改革大思路。
在“反内卷”与统一大市场建设方面，瑞银预计“十五五”期间力度将进一步加大，重点建设全国统一大市场，遏制地方政府非理性的投资，提振地方消费，但规划仍可能以供给侧措施为主，这需要需求端显著改善才能彻底解决通缩与低盈利问题。此外，建设全国统一大市场的核心在于打破地方保护主义，这样既能遏制地方政府低效投资，避免资源浪费，还能让资金、人才、数据等关键要素更自由流动，减少要素流通壁垒，最终帮助企业在更公平的市场环境中恢复定价权，提升市场竞争力。
在扩大内需与消费方面，预计规划比“十四五”更强调消费，拟通过提高居民收入、完善社保、扩大“优质”消费供给等措施。中央可能首次设立消费占GDP比重明确目标，预计2030年总消费占比将从2024年的56.6%升至58%-60%，居民消费占比从39.9%升至43%-45%。瑞银提到消费提振需依赖社保网络完善与“投资于人”，包括以人为本的新型城镇化、劳动力技能培训及财政对教育、育儿、养老的补贴，且居民消费是提振重点，政府消费或微降，还通过中美消费占比数据对比，指出我国消费提升空间较大。
在对外开放与绿色转型领域，“十五五”期间对外开放力度将持续加大，具体将进一步向外资开放服务业，重点涵盖电信、医疗健康、教育、养老等此前准入限制相对较严的领域，降低外资进入门槛；同时，不仅是“引进来”，还将推动中国企业在全球范围内扩张，助力企业参与国际竞争与合作，提升中国产业在全球价值链中的地位。这一观点与当前中国持续扩大高水平对外开放的方向一致，也为相关行业的发展提供明确预期。绿色转型方面，“十五五”将延续绿色发展战略，持续推进绿色转型，并给出具体目标：预计到2030年，非化石能源占一次能源消费的比重将达到25%左右，单位GDP碳排放强度下降24%。在这一目标导向下，光伏、风电、储能等绿色能源及相关配套产业将迎来明确的发展机遇，产业规模与技术水平有望进一步提升，为实现“双碳”目标提供有力支撑。
财政改革是另一重要领域，“十五五”期间将优化中央和地方的财政分配结构，缓解央地财权与事权不匹配的问题；同时，税制改革将同步推进，一方面增加直接税比重，拓宽个人所得税税基，将资本利得和资产相关收入纳入个人所得税征收范围，让税制更公平合理；另一方面可能调整消费税征收环节，从生产端向消费端倾斜，这一调整不仅能优化税收结构，还能让地方政府更注重提振本地消费，通过消费增长带动税收增加，从而缓解地方财政压力，为地方经济发展提供更稳定的资金保障。
总体来看，“十五五”规划的核心逻辑始终围绕“高质量增长”与“创新驱动”展开，二者共同构成未来五年中国经济发展的主线。从定位上，瑞银明确将高质量增长列为未来十年的核心优先级，而创新正是实现这一目标的关键引擎。无论是研发投入年均超7%、2030年研发占比升至3.2%的量化目标，还是聚焦基础研究、“卡脖子”技术的方向指引，亦或是推动产业数字化、目标核心数字产业占比突破13%的路径设计，均体现出创新在破解增长瓶颈、提升全要素生产率中的核心作用。
在这一主线之下，统一大市场建设、扩大内需、对外开放、绿色转型与财政改革等领域的部署，实则都是为高质量增长与创新驱动提供支撑。统一大市场打破地方壁垒、畅通要素流动，为创新企业营造公平竞争环境；扩大内需与消费升级，为创新成果转化提供广阔市场空间；对外开放既引入外资与技术助力创新，也推动中国创新企业走向全球；绿色转型以明确的“双碳”目标倒逼能源与产业创新；财政改革则通过优化财税结构，为研发投入、创新扶持提供资金保障。
（二）四中全会召开后的观点
瑞银认为，“十五五”规划的隐性GDP增速目标预计设定在4.5%-5.0%，略低于“十四五”的5.0%-5.5%，但仍属稳健区间。这一目标旨在支撑中国2035年长期愿景，即人均GDP达到中等发达国家水平，约2.5万-3万美元，需要未来十年以美元计的名义GDP年均增长6%-8%。如果规划明确纳入“名义GDP目标”或“约束性通胀目标”，将是一个积极信号，有助于缓解当前通缩压力并引导市场预期。此外，目标实现需依赖人民币汇率稳定或升值，以及国内需求的有效提振。
值得一提的是，“居民消费率明显提高”是规划中最突出的积极亮点。具体表现为：第一，消费提升路径。预计2030年居民消费占比从2024年的40%升至43%-45%，总消费占比从56.6%升至58%-60%。实现方式包括取消汽车或住房限购、落实带薪休假、扩大服务业开放以及完善消费基础设施，如冷链物流。第二，收入分配改革。即通过提高劳动报酬在初次分配中的比重、税收与转移支付再分配，扩大中等收入群体，并“合理调节”过高收入。第三，社会保障强化。表现在扩大免费教育范围、探索延长义务教育年限、提高基础养老金水平，以减少居民预防性储蓄，增强消费意愿。
在人口红利逐步消退、资本投入边际效益递减的双重约束下，创新已成为提升全要素生产率、支撑经济高质量发展的核心引擎。这一判断与“十五五”规划将“创新”置于发展要务前列的导向高度契合，规划通过研发投入加码、产业方向聚焦、数字技术赋能三大维度构建创新生态。在研发投入方面，瑞银预测2024至2030年间，中国研发支出年均增速将保持“超7%”的高位，占GDP比重从2024年的2.7% 稳步提升至2030年的3.2%，资金将重点投向量子科技、生物制造等基础研究领域，以及集成电路、工业母机等“卡脖子”技术攻坚，形成基础研究与应用突破的双向发力。在产业支持层面，规划清晰界定了“战略性新兴产业+未来产业”的双轨布局，即新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业将持续壮大，成为经济增长的中坚力量，而氢能与核聚变、6G、脑机接口等未来产业的前瞻布局，则旨在抢占全球科技竞争制高点。数字化与AI将作为创新赋能的关键抓手，“AI+”行动的推进将聚焦于算力基础设施建设与数据要素市场化配置，同时引导平台企业发挥技术优势参与创新，推动数字经济与实体经济深度融合，为产业升级注入新动能。
“反内卷”已成为“十五五”规划优化市场环境的核心主题，并深度融入全国统一大市场建设的整体框架中。这一政策导向的背景是中国部分行业存在的低价无序竞争问题，这种非理性竞争不仅导致企业估值偏低，表现在中国科技公司估值仅为美国同类企业的一半，也制约了市场资源的高效配置。不过，当前“反内卷”与全国统一大市场建设短期内可能缺乏系统性顶层指导，政策实施更侧重于供给侧改革层面。具体措施将围绕四大方向展开：建立统一的市场准入与竞争规则，破除区域间的制度性壁垒；强化产权保护力度，稳定市场主体预期；坚决破除地方保护主义，促进商品与要素的自由流动；规范地方政府招商引资行为，避免恶性竞争与政策洼地。同时，市场环境优化也面临结构性挑战：若需求侧的消费与投资未能得到有效提振，仅依靠供给侧的规则完善与竞争治理，难以从根本上缓解企业盈利压力与潜在的通缩风险，需形成供需两端协同发力的改革格局。
“十五五”规划在绿色转型与对外开放领域释放出明确信号，瑞银将其视为中国经济实现可持续增长与全球化布局的重要支撑。在绿色转型方面，规划设定了清晰的脱碳目标：到2030年非化石能源占比将从2024年的20% 提升至25%，风电、光伏、储能及智能电网将成为重点发展领域。这一目标的实现需兼顾能源安全与转型节奏，在扩大清洁能源供给的同时，推动化石能源的有序替代，避免转型过程中的能源缺口风险。对外开放则呈现“多维突破、深度升级”的特征。具体表现为：服务业开放将持续提速，通过缩短外资负面清单，进一步放宽电信、金融、医疗等高端服务业领域的市场准入，吸引优质外资参与国内市场竞争；人民币国际化进程将聚焦资本账户可兑换推进，同时构建自主可控的跨境支付体系，提升人民币在国际结算中的使用比例；企业出海战略将重点支持新能源汽车、高端制造等优势产业的产能全球化布局，形成“国内国际双循环”的相互促进格局。
面对地方政府债务压力与财政可持续性挑战，“十五五”规划将财税体制改革作为重要突破口，规划明确提出财政政策“更可持续”的核心导向，并围绕税制调整与央地关系重构两大维度推进改革。税制调整的核心目标是优化收入结构、扩大地方税源，即一方面发展直接税体系，探索将资本利得纳入个人所得税征收范围，提升税收公平性，另一方面推动消费税征收环节后移并稳步划归地方，同时研究将城市维护建设税、教育费附加等合并为地方附加税，赋予地方一定的税率调整权限，从制度上充实地方自主财力。央地财政关系调整则聚焦“权责清晰、财力协调”，即适度增加中央政府的支出责任，减轻地方政府的收支压力，同时建立更为严格的债务风险监控体系，防范化解地方隐性债务风险。瑞银认为，这一系列改革不仅是缓解当前财政压力的必要举措，更是重塑央地财政格局、支撑国家重大战略实施的长期制度安排，但其推进需要兼顾改革力度与地方适应能力，形成系统性配套措施。
总体来看，“十五五”规划勾勒出中国经济向高质量增长转型的清晰路径，消费提升、科技创新、绿色转型、服务业开放等领域释放的积极信号，将为市场创造多重投资机遇。规划提出的消费支出、绿色转型、技术创新与工业重组“新三驾马车”，有望成为未来五年经济增长的核心动力。但目标实现需应对三大结构性挑战。在内部层面，房地产市场低迷与消费者信心不足仍将制约需求复苏，拖累经济回升节奏。在外部环境方面，中美技术脱钩风险可能限制中国前沿技术的获取与产业链升级，增加发展不确定性。在具体实施层面，财政可持续性压力、地方政府债务化解、减排目标推进滞后等问题，均需要强有力的结构性改革配套支撑。
六、花旗：强制性再平衡，强调结构转型
（一）四中全会召开前的观点
花旗集团会前对中国“十五五”规划的核心研判围绕“强制性再平衡”展开，认为这一时期中国经济将迎来关键的结构转型，核心是从过去长期依赖的“供给驱动、投资拉动”增长模式，系统性转向“供需协同、内需主导”的高质量发展路径，通过多维度改革与政策支持，破解当前经济增长中的核心矛盾，为2035年长期目标奠定基础。
在宏观经济增长目标与复苏信号设定上，花旗明确“十五五”期间的关键数据锚点。为保障2035年GDP总量较2020年翻一番的长期目标，其预测未来五年中国GDP年均增速将锚定在4.5%-5.0%的区间，这一增速水平既考虑经济潜在增长能力，也兼顾结构转型过程中的调整压力。同时，花旗将“温和复苏”的衡量标准量化为两大指标：一是GDP平减指数需稳定在2%左右，二是核心CPI需维持在1.5%-2%的合理区间，这两个指标的达成被视为经济走出通缩压力、供需关系趋于均衡的关键信号。
从风险判断维度看，当前影响中国经济的最大风险集中在两大核心领域：一是经济增速的持续放缓，二是通缩压力的长期延续。外部风险层面，关税与科技领域的压力已出现一定缓解，即美国对华关税已见顶，后续进一步升级空间有限，且中国在全球产业链中的不可替代地位持续巩固；科技风险虽未完全消除，但除尖端芯片等少数领域外，本土创新能力的提升已显著降低外部依赖，整体风险可控。本土风险则涵盖房地产、金融、环境、经济增长与通缩五个方面，其中房地产风险已进入缓解后半段，房价快速下行期基本结束，其在经济与居民财富中的占比逐步下降；金融风险整体可控，地方债务置换等政策的推进，以及地方政府、平台公司的“软预算约束”特性，有效降低债务违约风险；环境风险则主要围绕“双碳”目标推进，治理路径清晰，而经济增长放缓与通缩持续仍是当前需重点应对的高优先级风险。
供需再平衡是“强制性再平衡”逻辑的核心落地路径，供给端与需求端协同发力成为关键。供给端聚焦四大重点方向：一是“AI+经济”持续获得政策倾斜，延续“互联网+”的政策支持逻辑，推动AI与实体经济深度融合；二是硬科技领域加大攻坚力度，针对半导体、高端制造等“卡脖子”领域强化资源投入，弥补产业短板；三是推进结构性反内卷，区别于2015-2018年的全面调控，当前更聚焦下游民营主导行业，避免低水平竞争，引导产业向高端升级；四是将服务业作为供需平衡的核心抓手，重点挖掘老龄化下的养老服务需求与学前教育需求，填补与发达国家的服务消费差距。
需求端则以“20万亿元消费增长”为目标，构建“16万亿元政策package+4万亿缺口补齐”的实施框架。其中16万亿元政策package包含三大结构性消费支柱：一是直接现金转移支付，涵盖生育补贴，即当前每月300元的标准被认为“温和有限”，花旗建议可提升至每月1300元以匹配家庭抚养成本，以及老年人照料消费券、低收入人群低保支持，这部分资金约占3.3万亿；二是社保体系改革，核心是缩小城乡养老金差距，当前城镇居民月均养老金3500元，农村居民仅207元，花旗建议先将城乡居民养老金提至低保水平，预计需4.2万亿元财政资源，同时下调企业社保缴纳比例，从当前6%-20%逐步降至2030年的12%，通过扩大参保覆盖面实现社保账户平衡；三是释放预防性储蓄，依托社保网络完善降低居民未来不确定性，推动超额储蓄转化为消费。剩余4万亿元缺口则计划通过“纠正过分预防性储蓄”，即引导疫情后偏高的储蓄规模回归趋势水平与“降低储蓄率”，即通过收入预期改善与消费信心提振实现，而非因收入下降导致的被动储蓄率降低来补齐。
对于通缩问题的解决预期，花旗持“长期消化”观点。其认为当前供给侧改革与反内卷难度显著高于以往，且中国不会采取“火箭炮式”大规模需求刺激，因此走出通缩需要经历较长周期。花旗未给出具体时间节点，但明确“十五五”末期能实现通缩缓解已属相对成功的转型路径，反映出对经济调整节奏的理性判断。
在行业配置与增长动力方面，上调医疗保健、保险行业评级至“超配”，看好其受益于老龄化与消费升级的长期潜力；下调电信、石油天然气、房地产行业评级至“低配”，认为传统资源型行业增长空间收窄，房地产则处于转型阵痛期。增长主引擎聚焦三大领域——科技、旅游、新能源；消费端则重点关注体育服饰、休闲餐饮、酒店、潮玩等体验型消费，认为其将成为内需扩容与结构升级的核心受益板块。
综上，花旗对中国“十五五”规划的前瞻围绕“强制性再平衡”构建完整逻辑：以4.5%-5.0%的年均GDP增速锚定2035年目标，在风险应对上聚焦增速放缓与通缩两大核心挑战，同时判断外部风险边际缓解、本土风险整体可控；在转型路径上，通过供给端与需求端协同发力，推动经济从“供给驱动、投资拉动”转向“供需协同、内需主导”；对于通缩缓解则持理性预期，认为需经整个“十五五”周期消化。整体来看，花旗的判断既体现对中国经济结构转型必要性的认可，也明确转型过程中的挑战与关键抓手。
（二）四中全会召开后的观点
四中全会召开以后，花旗发布的报告认为，未来五年中国房地产的核心定位已明确转向民生行业，不再作为拉动经济的主要引擎，也不会出台大规模逆周期刺激政策，核心目标是实现房价止跌回稳。
首先，房地产对宏观经济的影响力已显著下降。巅峰时期房地产及上下游产业链（装修、家电等）对GDP的占比高达32%，而预计2025年这一比例将降至13%。即便今年前9月房地产投资同比下降14%、9月单月下降22%，仍未影响GDP增长目标的达成，这进一步印证其在经济中的重要性减弱。
其次，未来五年的政策将以“小修小补”为主，聚焦防风险与民生保障。防风险方面，重点解决房地产联动的地方债务风险、中小金融机构风险，核心则是为地方政府寻找土地财政之外的稳定收入来源，这可能涉及房产税、财税体制改革等方向；托底政策将以因城施策、城市更新改造为主，且主要集中在核心城市，中央层面大规模刺激政策出台的可能性极低。
第三，房地产行业角色将彻底从经济增长引擎转向民生兜底保障，聚焦“好房子”与“好服务”。其中两类房企更具生存优势：一是专注豪宅开发、注重产品品质的企业；二是运营能力强、拥有大量存量资产、能通过经营性现金流获利的企业，例如华润、保利、金茂等。
第四，行业供给结构将持续调整，保障性住房与租赁住房的供给占比会不断提升，目标未来将达到总供给的15%，当前约30%，双轨制发展模式将进一步推进。同时，“人房地钱”联动机制将落地，人口流入城市可增加供地，人口流出城市通过指标交易获得财政补贴，既保障耕地红线，又适配人口流动趋势。此外，资金监管将持续加强，降低房企交付违约风险，并且城市更新仍是重点，但在地价、房价下行背景下，推进难度较大。
最后，虽然房地产重要性下降，但住房作为居民家庭资产的核心地位未变，仍占家庭财富的66%左右。花旗认为房价稳定直接关系居民信心、消费意愿及储蓄倾向，这也是未来五年将止跌回稳作为核心目标的关键原因。
七、野村：安全优先下的转型与挑战
（一）四中全会召开前的观点
野村证券对“十五五”规划的解读跳出多数外资投行的“增长目标惯性思维”，形成以“安全先于发展”为核心的独特判断，其观点涵盖经济增长目标、政策逻辑、发展重点、风险挑战等多个维度，且与其他机构的预判存在显著差异，为理解“十五五”期间中国经济转型方向提供重要参考。
在经济增长目标设定上，野村突破“五年定一标”的传统认知，预测中国在“十五五”期间将采取“年度动态设标”模式。具体来看，野村预测，2026年增速目标或设定为4.6%，2027年起增速以“4%开头”逐步下调，至2030年稳定降至4%以下。这一判断的核心依据在于，野村认为中国已进入高质量发展阶段，长期固定的增速目标易导致资源配置扭曲，若为追求数字达标，可能迫使地方政府继续依赖传统投资拉动，反而阻碍房地产调整、地方债务化解等长期改革。因此，野村推测“十五五”规划将用“经济发展质量评估体系”替代传统增速考核，把全要素生产率、研发投入强度、民生保障水平等“质效指标”纳入核心考核范围，为改革预留更多政策弹性。
从政策逻辑来看，野村明确提出“十五五”规划将确立“安全前置、发展后置”的核心原则，把安全能力建设视为发展的前提性工程。在目标排序上，规划可能首次建立“安全—发展”双维度考核体系，且安全指标的权重更高、刚性更强，增速目标需为安全需求让步，这与“不设固定五年GDP增速目标”的判断形成呼应。在产业布局中，新质生产力培育将以“安全可控”为首要筛选标准，核心产业会设置“供应链自主率”硬性门槛，例如半导体、高端装备等领域需保障关键环节不依赖外部供应；传统产业转型也不再是简单“去产能”，而是优先推进“安全冗余建设”，比如在能源、粮食等基础产业预留应急储备产能，增强抗风险能力。在风险应对层面，规划或构建“安全前置防御体系”，内部将利用消费税改革收益优先化解地方债务，并加快县域养老服务全覆盖，缓解民生领域风险；外部则计划投入超万亿资金建立关键技术储备库，同时在对外开放中设置“安全缓冲机制”，避免核心产业因外部制裁陷入停滞。
在发展重点上，野村强调“科技自立自强”与“包容性增长”两大方向并行。一方面，科技自立自强被列为核心领域，决策层将通过加大投资、倾斜产业政策等方式重点扶持，尤其聚焦半导体和AI领域，野村预计规划可能设定“2030年半导体设备国产化率超50%”与“生成式AI商业化渗透率达30%”等刚性目标，以突破外部技术封锁。另一方面，包容性增长成为解决社会矛盾的关键抓手，核心是推进共同富裕、缓解社会不平等：针对农村群体、低收入群体等长期被不公平对待的群体，政策将重点提升其社会保障与社会福利水平，例如扩大农村医保报销范围、提高基础养老金标准；同时推动医疗、教育、养老等服务业向县域下沉，缩小城乡公共服务差距，让发展成果更均衡地惠及全民。
“十五五”期间中国面临四大难题，将成为其转型路上的主要阻碍。其一，地缘政治冲突加剧。野村指出，随着中国全球影响力提升，与主要贸易经济体（尤其是发达国家）的摩擦将不断升级，中美在半导体、新能源等领域的冲突、谈判、再冲突可能成为新常态，如果俄乌冲突在“十五五”期间结束，美国将更聚焦“应对中国”，进一步强化技术封锁与贸易限制。其二，房地产下行风险蔓延。据野村测算，全国房价已平均下跌约30%，而居民财富中60%以上集中于房地产，这直接导致居民财富缩水近20%；同时，房地产债务链条牵涉地方政府、房企、供应商、金融机构等多方，土地财政收入仅为巅峰时期的38%，地方财政陷入“捉襟见肘”的困境则不得不依赖非税收入、罚没收入补充财力，这反而会恶化营商环境，且房地产低迷还间接引发社融增长放缓、产能过剩与通缩压力，后续需重点清理房地产部门的烂账。其三，人口问题持续发酵。老龄化加剧叠加人口总量缩减，将对需求端形成“双重挤压”，即小城市因青年人口流失，留守老年群体边际消费倾向低，进一步抑制消费提振；这一趋势与日本老龄化时期类似，即便出台刺激政策，也难逆转需求疲软的大方向。其四，社会不平等问题凸显。社保体系存在显著失衡，体制内与体制外退休金差距较大，农村居民月均社保约240元，远不足以覆盖生活开支；同时，财富分配不均、阶层流动放缓等问题，也需通过政策调整逐步缓解。
在政策方向上，将始终围绕“安全优先”展开。经济发展层面，中国将加速摆脱低端制造业依赖，向高端产业转型，同时持续推进军队建设，覆盖海陆空及外太空领域，强化国家安全保障能力。在资源利用上，可能通过“关键原材料换技术”的方式突破外部限制，例如用稀土等战略资源兑换芯片、高端装备等核心科技产品。在改革层面，财税体制改革将成为重点，包括推进消费税从生产端向后移至消费端、拓宽个人所得税税基，例如将资本利得纳入征收范围等措施，这既能缓解地方财政压力，也能为民生投入提供资金支持。同时，政策还将着力结束通缩长期趋势，通过需求刺激、产能优化等方式稳定物价，修复市场信心。
此外，“十五五”规划的全球影响力远超“十四五”。当前中国GDP占全球比重已升至19%，规划需兼顾国内转型与全球治理责任，即既要通过“科技自立”应对外部压力，也要推动“中国标准国际化”，例如将新能源产业链规则、数字经济治理方案推向全球，提升国际话语权。在行业具体侧重上，除半导体、AI等高端产业外，野村对钢铁、光伏等传统行业的“反内卷”政策持谨慎乐观态度，认为政策将以“高端化升级”为主，而非简单削减产能；同时，建立“研发投入市场化评估机制”，避免半导体等领域因盲目投入导致“研发回报率不足20%”的技术泡沫风险。在社保改革方面，规划或致力于构建“全民均等化”社保网，目标将农民工社保覆盖率从2024年的65%提升至2030年的90%，通过社会保障的公平化，释放低收入群体消费潜力，同时缓解社会矛盾。
整体来看，野村对“十五五”规划的解读始终贯穿“安全先于发展”的逻辑，既关注到中国面临的外部风险与内部矛盾，也预判政策在科技、民生、改革等领域的发力方向，其观点虽与部分机构存在差异，但为理解“十五五”期间中国经济的转型逻辑与挑战提供重要的多元视角。
（二）四中全会召开后的观点
四中全会召开以后，野村发布《对“十五五”规划的初步解读》报告，主要有以下五个要点。
第一，规划的整体基调显示出比“十四五”更强烈的紧迫感，核心聚焦于两大任务：构建安全可靠的现代化产业体系，以及大力提振国内消费。产业方面，将先进制造业作为核心，并新增航空航天和交通运输作为重点突破领域，目标很明确，就是要减少对外部技术的依赖，确保供应链的自主可控。消费方面，规划明确要求“强力”刺激消费，这延续近期政策的导向。同时，全会还强调要完成今年的经济社会目标，重点是稳就业、化解地方债务风险。野村认为，三季度4.8%的增长背后隐藏着严峻挑战，预计四季度政府将不得不加大政策支持力度来稳增长。
第二，对于未来五年的宏观前景，规划承认环境将更复杂、不确定性增加，但重提“以经济建设为中心”表明稳增长的决心。长期目标仍是到2035年人均GDP达到中等发达国家水平。野村据此做了一个推算：如果要实现从2021到2035年经济总量翻一番，考虑到“十四五”期间年均增速可能达到5.4%，那么2026-2035这十年间年均增速就需要4.4%。考虑到人口老龄化和投资效率下降等趋势，增长可能会逐步放缓，因此“十五五”（2026-2030）期间年均增速可能需要维持在4.6%左右，随后五年（2031-2035）则约为4.1%。当然，官方可能不会设定具体数字，而是更强调增长的质量。
第三，在产业和科技领域，“十五五”将建设现代化产业体系列为任务之首，优先级极高。科技创新方面，目标是在新一轮科技革命（特别是人工智能）中取得领先，实现关键核心技术的突破。野村认为，虽然在半导体等硬件上受制，但中国在AI的硬件应用（如机器人）上可能凭借其制造业优势与美国竞争，并大幅领先其他国家。规划还点名要发展一系列战略性新兴产业（如新能源、新材料）和未来产业（如量子技术、生物制造、6G），这些被期望能培育出万亿级的新市场，成为未来十年的经济增长新引擎。
第四，规划对刺激国内消费的重视程度显著提升。这背后一个关键的考量是，决策层可能将日益加剧的不平等视为可持续消费的最大障碍。因此，在“共同富裕”的框架下，改善社会福利体系被赋予更高优先级。野村特别指出，当前极度不均衡的养老金体系是核心问题——占退休人口55%的农村老人每月养老金极低（约244元），这严重抑制他们的消费能力，并推高全社会的预防性储蓄。野村建议，即使每月为这部分人群增加100-200元的养老金，也能因其高边际消费倾向而有效刺激消费，且财政成本相对可控（预计使赤字率上升约0.3个百分点），这被认为是提振消费和促进社会公平最有效的长效措施之一。
第五，房地产行业的定位发生微妙但重要的变化。“十四五”规划草案未提及房地产，而“十五五”则明确提出要促进其“高质量发展”，并且相关论述被放在民生和共同富裕的章节下。这意味着房地产正从过去拉动增长的周期性引擎，转向更多关乎社会稳定的长期民生问题。野村预计，随着市场持续低迷，政府在“十五五”期间将面临更大压力，需要出台更全面的方案来化解房地产债务危机并进行财税改革。短期来看，会后政策焦点将重回稳增长和抗通缩，野村预计年底前可能有降息10基点和降准50基点的宽松措施。
八、总结
总体来看，通过对高盛、摩根士丹利、摩根大通、瑞银、花旗和野村这六家主要外资机构观点的梳理，我们能清晰地看到，虽然各家侧重点和分析角度不同，但一些核心共识正在形成。最突出的共识在于，几乎所有机构都预期“十五五”将是中国经济从高速增长转向高质量发展的关键五年，潜在经济增长目标会设定在4.5%-5%的区间。科技创新、内需扩大与消费升级、绿色转型被普遍认为是驱动未来的“新三驾马车”，这与“新质生产力”的政策导向高度契合。
不过，在风险认知和政策路径预判上，分歧也同样明显。例如，对于当前经济面临的主要挑战，有的机构视通缩和房地产问题为短期阵痛，可通过温和托底政策化解；而花旗、野村等则强调这是深层次结构性矛盾，需要“强制性再平衡”或“安全前置”的根本性转型。这种共识与分歧并存的状况，恰恰精准地映射出当前中国经济的复杂性：方向是明确的——迈向高质量增长，但路径充满多种可能性，考验的是政策的平衡艺术与改革的决心。外资机构的这种多维视角，为我们提供一份指南，帮助我们更全面地评估“十五五”可能带来的机遇与挑战。
放眼更大的格局，外资机构的这些研判最终都指向一个核心命题，即在高质量发展阶段，中国如何平衡“发展”与“安全”、“效率”与“公平”、“改革”与“稳定”这几对关键关系。从高盛、瑞银强调的科技自立与供应链安全，到摩根士丹利关注的社保改革与房地产软着陆，再到花旗倡导的“强制性再平衡”和野村警示的“安全先于发展”，其本质都是在探讨这一核心命题的解法。
可以看到，“十五五”规划不会是一个单纯追求增长速度的五年，其将是一个更加精细、更加系统的综合治理方案。它需要在推动科技创新的同时保障产业安全，在扩大内需的过程中优化收入分配，在深化改革开放的同时维护社会与金融稳定。四中全会和随后的“十五五”规划纲要，将为这幅宏大的转型画卷勾勒出更清晰的轮廓，而外资机构的观点与动态调整，也将为我们提供不一样的参考。
（完）
本文作者为安邦智库宏观研究中心杨希特。
